سعید اسلامی‌بیدگلی از استراتژی سرمایه‌گذاری در شرایط التهاب بازار می‌گوید

ماه‌های اخیر بازارهای سرمایه‌گذاری در کشورمان شرایط بی‌سابقه‌ای را تجربه کرده است. شرایطی که اگر همراه با دقت و توجه کافی نباشد، تبدیل به یک چالش در کشورمان می‌شود. توجه دولت و خبرها نسبت به این بازارها باعث ورود عموم جامعه به این بازارها شده است. بسیاری از افراد با درآمد متوسط و پایین با ریسک زیادی وارد معاملاتی شده‌اند که می‌تواند موجب خطرهایی برای خودشان و اقتصاد کشور باشد. سعید اسلامی‌بیدگلی دبیر کانون نهادهای سرمایه‌گذاری معتقد است اگر سیاستگذار، سیاست‌های صحیحی را در پیش بگیرد این بازار روبه ‌رشد می‌تواند ادامه پیدا کند. همچنین اگر سیاست‌ها صحیح نباشد و اشتباهات سیاستگذاری در اقتصاد کلان منجر به آسیب شود و افراد در بازارهای سرمایه‌گذاری دچار حالت روانی برای خروج شوند، آن زمان ممکن است افرادی که دیرتر وارد این بازارها شده‌اند آسیب جدی ببینند.

♦♦♦

  با توجه به تغییر شرایط جدی بازارهای سرمایه‌گذاری در ماه‌های اخیر و ورود افراد مختلف با تخصص‌های متفاوت به این بازارها و همچنین به‌وجود آمدن شرایط جدید سرمایه‌گذاری در این بازارها به وضعیت بی‌سابقه‌ای در کشورمان رسیده‌ایم. احتمال آن می‌رود که این بازارها در آینده دچار التهاب شود. استراتژی سرمایه‌گذاری در بازارها در شرایط التهاب به چه صورت است؟

همان‌طور که توضیح دادید مدتی است که بازار با جو روانی همراه شده است. خوشبختانه تاکنون سرمایه‌گذاران از این جو روانی آسیب ندیده‌اند. اما نگرانی‌های جدی وجود دارد که اگر روزی ورود نقدینگی به بازار سرمایه متوقف شود یا همچنین احساس شود که سیاستگذاری‌ها نسبت به بازار سرمایه کمرنگ شده است، در آن زمان کسانی که دیرتر وارد بازار سرمایه شده‌اند دچار آسیب‌هایی هم می‌شوند. بخش بزرگی از دانش مالی رفتاری جدید، اتفاقاً به ناکارایی‌های بازار و جوهای روانی بازار می‌پردازد. امروز می‌دانیم که بازار کشورمان افراد بسیار زیادی را دربرگرفته است که اصطلاحاً پول قمار دارند. به این معنا پولی که تا شش ماه گذشته جزو ثروت این افراد محسوب نمی‌شده است و خیلی فراتر از انتظار این افراد است. بنابراین ممکن است این سرمایه‌گذارها تاکنون این پول را جزو ثروت خودشان در حسابداری ذهنی‌شان محسوب نکرده باشند و ممکن است که با آن پول بسیار ریسک‌پذیرتر از شرایط عادی خودشان رفتار کنند. همچنین به محض اینکه بازار حالت رکودی به خودش بگیرد، تعداد زیادی از افرادی که دیر وارد این بازارها شوند، اصطلاحاً دچار تمایل به رسیدن به نقطه سربه‌سر می‌شوند و تمایل دارند بعد از رسیدن به این نقطه هرچه زودتر از بازار خارج شوند که زیان کمتری کنند. در نتیجه این افراد نیز رفتارهای ریسک‌پذیرانه بسیار زیادی ممکن است از خودشان نشان دهند. بنابراین اکنون که بازار مدت زیادی است با رشد روبه‌رو شده است و همچنین زمانی که بازار رو به رکود برود، احتمالاً رفتارهای بسیاری از سرمایه‌گذارهایی که دیر وارد بازار شده‌اند و حرفه‌ای نیستند به سمت رفتارهای ریسک‌پذیرانه و معاملات ریسکی حرکت خواهد کرد و آن مساله ممکن است نوسانات بازار را تشدید کند. این مساله‌ای است که سیاستگذار نیز باید به آن توجه کند. البته سیاستگذار ابزارهای محدودی برای سیاستگذاری دارد. اما می‌دانیم از همین ابزارها مثل کنترل اعتبارات در معاملات یا تغییر سازوکارهای معاملاتی بازار و زیرساخت‌های بازار به نفع سرمایه‌گذاری‌های مستقیم استفاده نکرده است. اگر سیاستگذار بداندکه بسیاری از رفتارهای سرمایه‌گذاران که اکنون بعد از مدت زیادی که رو به رشد بوده است و هم در زمانی که رو به سقوط باشد ممکن است بسیار ریسکی باشد، در نتیجه ممکن است تصمیم بگیرد سازوکارهای بازار را به نفع حرکت معامله‌گران برای استفاده از خدمات تغییر دهد.

همان‌طور که در سوال قبلی بازارهای ملتهب را مورد بحث قرار دادیم، اگر تصور کنیم که چنین بازارهایی احتمال دارد به وجود بیاید، چه فرمول خروجی از این بازارها وجود دارد؟ چه زمانی بهترین زمان برای خروج از بازارهای مالی است؟

در ابتدا توضیح بدهم که در مالی استاندارد روش‌هایی برای ارزش ذاتی داریم که به هرحال می‌دانیم آن روش‌ها به چند متغیر کلیدی وابسته است که اندازه‌گیری آن متغیرها دشوار و بعضاً غیرممکن است. ضمناً عوامل شخصی هم بر روی تعیین ارزش ذاتی دارایی تاثیرگذار است. یعنی ممکن است حتی با اطلاعات یکسانی من و شما ارزش ذاتی یک دارایی را متفاوت تشخیص بدهیم. به دلیل اینکه نرخ بازده مورد انتظار من که بر روی نرخ تنزیل من تاثیرگذار است با نرخ مورد انتظار شما متفاوت باشد و همچنین میزان ریسک‌پذیری من و شما تفاوت داشته باشد. بنابراین ممکن است حتی با اطلاعات یکسان برای من و شما ارزش ذاتی دارایی یکسانی، متفاوت باشد. به‌هرحال در تئوری‌های استاندارد روش‌هایی برای محاسبه ارزش ذاتی وجود دارد. البته با این توضیح که به هر حال وقتی در مورد تئوری‌های استاندارد صحبت می‌کنیم یک فرض کلی وجود دارد که همه سرمایه‌گذارها دارای تفکرات مشابهی هستند و اطلاعات یکسانی دارند که در دل آن وجود دارد و در آن صورت می‌توانند به ارزش ذاتی یکسانی دست پیدا کنند. اما کمی که از مالی استاندارد فاصله می‌گیریم اولین مساله این است که اصطلاحاً یکسان بودن سرمایه‌گذاران از بین می‌رود، در نتیجه ممکن است ارزش‌های ذاتی برای سرمایه‌گذاران متفاوت شود. اما امروز می‌دانیم که فاصله ما با تئوری‌های کلاسیک در عمل زیاد است، طبیعتاً بسیاری از سرمایه‌گذاران به دنبال پیدا کردن نقطه خروج هستند و می‌دانیم که برای پیدا کردن نقطه خروج باید بدانند که مجموع رفتارهای هیجانی و بر اساس تئوری‌های بنیادی در بازار چگونه عمل می‌کند که بتوانند چنین تشخیصی بدهند. آنها می‌دانند که این مساله همواره در حال تغییر است. یعنی در بازاری که طی سال‌های گذشته این‌چنین روبه‌رشد بوده است، به‌طور مرتب رفتارهای مبتنی بر روندها که به نوعی رفتارهای هیجانی غیربنیادی محسوب می‌شوند در تئوری‌ها افزایش پیدا می‌کند و این مقدار هم ثابت است که بتوانیم پیش‌بینی خروج را به‌دست بیاوریم. بنابراین امروز حتی خیلی از حرفه‌ای‌ها را می‌بینیم که به دنبال محاسبه ارزش ذاتی نیستند، حتی به دنبال محاسبه لحظه خروج هم نیستند و معتقدند تا زمانی که بازار افزایش پیدا می‌کند با بازار حرکت می‌کنیم. این مساله بدین معناست که به‌طور مرتب تعداد آدم‌هایی که بر اساس روند معامله می‌کنند که در ادبیات مالی به آنها Trend trader گفته می‌شود در حال افزایش پیدا کردن است. حتی سهم این نوع معاملات یعنی Trend trading در معامله‌گران عمومی هم در حال افزایش است و این مساله خودش از عواملی شده است که برای بازار اساساً حد یقفی پیش‌بینی نمی‌شود و معتقدند باید یک عامل بنیادی خیلی جدی مجموعه سرمایه‌گذاران را تغییر دهد به سمت آن چیزی که به آن ارزش ذاتی می‌گوییم. بنابراین حتماً اکنون بازار منتظر است و برای تغییر رفتار آن نیاز به یک متغیرهای بنیادی جدی وجود دارد. هر متغیری می‌تواند به متغیر بنیادی تبدیل شود. به طور مثال تغییر جدی در نرخ بهره‌های بانکی یا افزایش تغییر سطح ریسک‌های افراد. کاهش یا افزایش جدی در قیمت ارز می‌تواند باعث آن خبری شود که سرمایه‌گذارن را به آن سمتی ببرد که معامله بر اساس روند را کافی بدانند.

   در کشورمان شرایط بازار با بسیاری از بازارهای دیگر تفاوت‌های جدی دارد. در بازارهای سرمایه‌گذاری ایران فرمول خروج از بازارها با توجه به اینکه این بازارها تحت تاثیر عوامل سیاسی قرار دارند چگونه است؟ آیا سرمایه‌گذار باید پیش‌بینی‌های جدی برای این عوامل در نظر بگیرد؟

در پاسخ سوال قبل بررسی کردیم که هرچقدر روند افزایشی بازار، طولانی‌مدت‌تر شود تعداد بازیگرانی که بر اساس گذشته بازار تصمیم می‌گیرند و جو روانی را معیار اصلی معاملات خودشان قرار می‌دهند افزایش پیدا می‌کند. و به اصطلاح در مدل‌سازی‌های ریاضی راجع به تعداد افراد صحبت نمی‌شود، بلکه در مورد سهم معامله که بر اساس روندها تصمیم‌گیری می‌شود بحث می‌شود. هرچقدر این بحث در مدل‌ها افزایش پیدا ‌کند، آن زمان اثر متغیرهای بنیادی کاهش پیدا می‌کند. بنابراین امروز نقش تحلیل‌ها را کمرنگ می‌بینیم و اخبار و شایعات نقش پررنگ‌تری در تصمیم‌گیری افراد ایفا می‌کند. بنابراین همان‌طور که در سوال هم اشاره شد، به نظر می‌رسد که خبرهای بنیادی حتی از جنس سیاسی و اقتصادی باید خیلی اثر پررنگی داشته باشند. یعنی باید اثر خیلی برجسته‌ای داشته باشند برای آنکه بتوانند در این روند تاثیر بگذارند.

   همان‌طور که اشاره شد طی مدت اخیر افراد زیادی وارد بازار سرمایه شده‌اند. همین مساله موجب شده در شرایط فعلی عده زیادی درگیر کسب سود در این بازارها شوند. همچنین برخی از افراد سودهای زیادی کسب کرده‌اند. به نظر شما کدام دسته از افراد این توانایی را دارند که زودتر از دیگران از این بازار خارج شوند؟

اتفاقاً این نکته مهمی است که باید به آن پرداخته شود. به دلیل آنکه از نکات جذاب پژوهشگرها در حوزه مالی رفتاری آن است که به اصطلاح اصلاح قیمتی و در شرایط حاد خودش شکستن حباب‌ها، چگونه رفتاری در سرمایه‌گذاران خرد و در سطح کلان ایجاد می‌کند. همان‌طور که صحبت شد سرمایه‌گذاری که در قدیم وارد بازار شده است، پول‌های قدیمی را آرام‌آرام جزو ثروت خودش محاسبه می‌کند و احتمالاً رفتاری در سطح ریسک متناسب با خودش نشان می‌دهد، اما سودهای جدیدتر برای این فرد همچنان پول قمار محسوب می‌شود و احتمالاً با آنها رفتار ریسک‌پذیرانه‌تری دارد. کسانی هم که دیر وارد این بازارها شوند اگر به بازار رکود برخورد کنند، زیان برای آنها خسران زیادی دربرخواهد داشت و ناراحتی زیادی برای آنها ایجاد می‌کند. در نتیجه آنها هم برای آنکه به نقطه سربه‌سری برگردند رفتار ریسک‌پذیرانه‌ای از خودشان نشان می‌دهند تا از بازار خارج شوند. بنابراین این دو نوع سرمایه‌گذار یعنی کسانی که دیرتر آمده‌اند اما هنوز در سود هستند ولی زمان زیادی از آن نگذشته و کسانی که خیلی دیر وارد شده‌اند، این افراد رفتارهای بسیار ریسکی انجام می‌دهند و سعی می‌کنند معاملات زیادی انجام دهند. معامله‌گرانی که قدیم سودهای خودشان را کسب کرده‌اند ممکن است خیلی سریع از آن بازار خارج شوند. یعنی اگر 100 درصد سود کرده‌اند و اکنون 10 درصد آن را ضرر کرده‌اند، می‌پذیرند که از این بازار خارج شوند. صبر نمی‌کنند تا زیان بزرگ بازار را تجربه کنند. پس آن دو گروه سرمایه‌گذارانی که در موردشان صحبت کردیم و متاخر بودند ممکن است زمان بیشتری در بازار صبر کنند. اما پول‌های قدیمی‌تر که سودهای خود را شناسایی کرده‌اند ممکن است تصمیم بگیرند یا از بازار بیرون بروند یا در بازارهای دیگری پول خودشان را پارک کنند و منتظر فرصت‌های جدید بمانند.

  در شرایطی که بازار روبه ‌رشد باشد شرایط ایجادشده سبب می‌شود بسیاری از سرمایه‌گذاران نسبت به شرایط ناگوار در این بازارها بی‌توجه باشند. اگر به شرایط کنونی نگاه کنیم، متوجه می‌شویم که تقریباً بسیاری از سرمایه‌گذارهای کنونی در چنین شرایطی قرار دارند. تبعات بی‌توجهی به خروج مناسب از بازارها از سوی سیاستگذار چیست؟

می‌دانیم که اقتصاد ایران با چالشی جدی مواجه است. این چالش افزایش حجم نقدینگی است. امروز شاید به نوعی سیاستگذار کشورمان شانس آورده باشد که بخش بزرگی از نقدینگی که هر روز تولید می‌شود جذب بازار سرمایه می‌شود. بنابراین این نگرانی وجود دارد که اگر بازار سرمایه نتواند چنین نقدینگی را کسب کند یا با این رشدی که ایجاد کرده است به دلیل تغییر ترکیب پولی و سرمایه‌گذاری سرمایه‌گذاران این امکان را ایجاد کند که سرعت گردش پول را در جامعه افزایش دهد ممکن است چالشی در سطح اقتصاد کلان ایجاد شود و سایر بازارها را به خطر بیندازد. بعضی روزها سطح معاملات به 30 هزارمیلیارد تومان هم می‌رسد و حجم ورود پول به بازارهای سرمایه در بعضی از روزها طی هفته‌های گذشته به هزارمیلیارد تومان هم رسیده است. این مقدار پول، پولی است که بازار ارز را طی یک شبانه‌روز آنچنان ملتهب می‌کند که تمام سیاست‌های جاری بانک مرکزی را آشفته خواهد کرد. بنابراین اثرات کلان این مساله برای سیاستگذار اهمیت دارد و باید متوجه باشد که به نوعی عرضه‌های بازار را کنترل کند که به جای آنکه بازار یک رشد 300 یا 400‌درصدی در این زمان کوتاه داشته باشد، این رشد را در زمان بلندمدت‌تری داشته باشد. کافی است نرخ رشد بازار سرمایه نسبت به سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیشتر باشد. همین باعث می‌شود که سرمایه‌گذارها در بازار بمانند. اما اگر بازار طوری باشد که در زمان کوتاهی تمام سودهای عادی خودش را شناسایی کند، آن زمان ممکن است سرمایه‌گذاران تصمیم بگیرند از بازار خارج شوند. نکته دیگر این است که معمولاً در کشورهایی که مانند کشورمان سواد مالی پایین است و ورود سرمایه‌گذاران به طور مستقیم در بازار سرمایه انجام می‌شود، معمولاً هرچقدر که ارتباط مردم با بازارهای مالی پایین‌تر است دیرتر وارد بازارهای سرمایه می‌شوند. بنابراین انتظارمان این است که کسانی که متضرر می‌شوند افرادی هستند که سواد مالی پایین‌تری دارند و ارتباط آنها با نهادهای مالی کمتر است، بنابراین احتمالاً جزو طبقاتی هستند که به لحاظ درآمدی آسیب‌پذیرتر محسوب می‌شوند و ممکن است آسیب‌های جدی مالی ببینند. عرض دیگر بنده این است که هنگامی که خبرهای سودآوری بازار خیلی شنیده می‌شود، مردم رفتارهای بسیار ریسکی از خودشان نشان می‌دهند. یعنی شما هیچ‌گاه نمی‌بینید که حرفه‌ای‌های بازار، خانه یا ماشین خودشان را بفروشند و وارد بازار سرمایه شوند در حالی که هم حرفه‌ای هستند و احتمالاً از بسیاری از افراد هم بهتر معامله می‌کنند. اما وقتی که خبرها پخش می‌شود افرادی از طبقه‌های متوسط و کم‌درآمد با خودشان می‌گویند شاید این تنها فرصتی باشد که من بتوانم ماشینی بهتر بخرم یا بتوانم پولی پس‌انداز کنم. این افراد ممکن است رفتارهای بسیار ریسکی انجام دهند. این طبقات اگر آسیب ببینند حتماً بازارهای ما آسیب خواهند دید و هم ممکن است در سطح اجتماع آسیب‌های جدی ایجاد شود.

   دولت از بازارهای سرمایه حمایتی انجام داده که باعث حضور بخشی از جامعه در این بازارها شده است. همان‌طور که در سوالات و پاسخ‌های گذشته صحبت کردیم، اکنون بخش زیادی از این افراد شامل عموم جامعه هستند که از نظر درآمدی متوسط یا پایین هستند. اگر این افراد در زمان مناسب نتوانند از بازار خارج شوند و در این بازارها متضرر شوند به نظر شما باید منتظر اعتراضات اجتماعی باشیم؟ این شرایط چه تبعاتی می‌تواند داشته باشد؟

در ابتدا توضیح بدهم که من جامعه‌شناس نیستم در نتیجه ممکن است نظرات من در این مورد خیلی صائب نباشد. همچنین باید تاکید کنم دلیلی ندارد مردم زمانی از بازار خارج شوند. بلکه با سیاستگذاری صحیح می‌شود رشد بازار را مداوم کرد و بسیاری از افرادی را که طی این مدت به دلیل جذابیت‌های بازار یا فروش سهام شرکت‌های دولتی در قالب صندوق‌های قابل معامله و به دلیل آزادسازی سهام عدالت سهامدار و وارد بازار سرمایه شدند، می‌توان در بازار نگه داشت. البته این مساله نیازمند سیاستگذاری صحیحی است که رشد بازار، رشد مداومی باشد. بنابراین انتظار ندارم در مورد این مساله صحبت کنم که آیا لازم است خارج شوند یا خیر. بلکه می‌خواهم تاکید کنم که فرض کنیم اگر سیاست‌های ما صحیح نباشد و اشتباهات سیاستگذاری در اقتصاد کلان منجر به آسیب شود و افراد در بازارهای سرمایه‌گذاری دچار حالت روانی برای خروج شوند، آن زمان ممکن است افرادی که دیرتر وارد این بازارها شده‌اند آسیب جدی ببینند. اینکه این آسیب‌های جدی چطور می‌تواند در رفتارهای اجتماعی افراد تاثیر بگذارد در حوزه تخصصی بنده نیست اما به نظرم الان بیشتر از آنکه این مساله را برای سیاستگذار مساله کنیم باید به او بگوییم به‌هرحال این آسیب‌های اقتصادی حتماً عواقب اجتماعی خواهد داشت و می‌شود کاری کرد که بخش بزرگی از این سرمایه‌گذاران که صحبت از 15 میلیون نفر است و ممکن است با ورود شرکت‌های بزرگ استانی این عدد به 25 میلیون نفر هم برسد، در بازار بمانند و از خدمات نهادهای تخصصی استفاده کنند. البته آنها می‌توانند هرزمانی بخواهند سهام خودشان را بفروشند و سهام جدید بخرند یا از بازار خارج شوند اما در مجموع بازار به یک تعادل نسبی رسیده باشد.

تجارت فردا