سعید اسلامی بیدگلی از دلایل بازگشت پیش‌بینی سود شرکت‌ها می‌گوید
در سال‌های اخیر بازار سرمایه شاهد تحولات عمده‌ای در بحث افشای اطلاعات و ارائه گزارش‌های مالی بوده است. همین امر سبب شده تا در طول 10 سال اخیر تعداد تغییراتی که ناشران در صورت‌های مالی خود یا سایر گزارش‌ها ارائه می‌کردند افزایش یابد. در این میان برخی از دستورالعمل‌ها نیز حذف شدند و برخی دیگر در دستور کار قرار گرفتند. یکی از دستورالعمل‌های حذف‌شده در طول سال‌های اخیر که جنجال بسیاری نیز برپا کرد و انتقادهای بسیاری در خصوص عملکرد و تبعات حضور آن در بازار سرمایه وجود داشت گزارش پیش‌بینی سود شرکت‌ها بود که در سال ۹۶ کنار گذاشته شد. در آن زمان انتقادهای زیادی در خصوص نحوه عملکرد این گزارش به ویژه در بحث استفاده از اطلاعات نهانی یا انحرافات غیرمعمول از پیش‌بینی وجود داشت که سبب شد حذف اطلاعات موجود در کدال عملی شود.با این حال در ماه‌های اخیر افزایش نوسان‌های اقتصادی و مشکلات عدیده‌ای که در بحث درک و وضعیت مالی شرکت‌ها از سوی فعالان خرد بازار سهام به وجود آمده سبب شده تا میل به بازگشت گزارش سود افزایش پیدا کند. بر اساس آنچه سعید اسلامی‌بیدگلی دبیرکل کانون نهادهای سرمایه‌گذاری می‌گوید در دوره نبود پیش‌بینی سود شرکت‌ها مسائلی رخ داده که جای خالی ترسیم فضای کسب‌وکار برای شرکت‌ها به ویژه شرکت‌های کوچک فعال در بازار سرمایه بیشتر احساس می‌شود.
♦♦♦
در سال‌های اخیر ارائه پیش‌بینی سود شرکت‌ها بنا بر تصمیم مسوولان سازمان بورس از دستور کار خارج شد. در آن زمان بسیاری از مسوولان سازمان و صاحب‌نظران بر این باور بودند که حذف پیش‌بینی سود از تعهدات شرکت‌ها به منظور افشای اطلاعات می‌تواند تاثیر مهمی بر عملکرد بازار سرمایه داشته باشد. با این حال در ماه‌های اخیر شاهد هستیم که مسوولان بازار سرمایه درصدد اجرایی کردن ارائه پیش‌بینی توسط خود شرکت‌ها هستند. به نظر شما دلیل این رویداد چیست و پس از آنکه گزارش‌های یادشده حذف شدند چه اتفاقی در بازار سرمایه افتاد؟
در دوره‌ای که صحبت از لغو ارائه پیش‌بینی‌های درآمد شرکت‌ها در بورس شد، آقای دکتر فلاح‌پور در مرکز پژوهش‌های سازمان بورس و اوراق بهادار تحقیقی را انجام داده بودند که در آن دو موضوع برجسته وجود داشت. نخست اینکه گزارش‌های ارائه‌شده توسط شرکت‌ها که با هدف پیش‌بینی سود (EPS) سال مالی پیش‌رو ارائه می‌شد، در بسیاری از موارد دارای انحرافات بسیار بود. این مساله خود از عوامل گوناگونی سرچشمه می‌گرفت که از آن جمله می‌توان به روحیه محافظه‌کارانه بنگاه‌های حاضر در بورس در ارائه صورت‌های مالی اشاره کرد. عامل دیگر این بود که نوسانات شدید رخ‌داده در اقتصاد و در محیط کسب‌وکار شرکت‌ها برای آنها قابل پیش‌بینی نبود. آخرین و مهم‌ترین عامل نیز امکان سوءاستفاده شرکت‌ها از اطلاعات نهانی بود. البته این مورد آخر چندان قابل اثبات نبود چون اگر امکان اثبات آن وجود داشت باید قابل پیگیری نیز می‌بود. اما موضوع دیگری که در این تحقیق اهمیت بسیاری داشت این بود که برای ارائه پیش‌بینی سود شرکت‌ها در بسیاری از کشورهای دنیا اجباری وجود ندارد. به این دلیل که ممکن است چنین گزارش‌هایی انحراف داشته باشند یا تضاد منافع در آنها وجود داشته باشد، به این شکل در دستور کار نبوده و از این‌رو الزامی نیستند.
این دو موضوع سبب شد تا سازمان درصدد حذف گزارش سود سالانه شرکت‌ها برآید. البته این مساله نیز آن‌طور که در ابتدا قرار بود اجرا شود پیاده‌سازی نشد. قرار نبود گزارش‌های یادشده به‌طور کامل حذف شوند بلکه قرار بود ارائه گزارش پیش‌بینی درآمد سالانه شرکت‌ها اختیاری شود و در کنار آن ناشران به ارائه گزارش‌های تحلیلی تحت عنوان گزارش‌های مدیریت بپردازند. انتظار می‌رفت این گزارش‌ها حاوی اطلاعات مطلوب و مناسبی برای استفاده تحلیلگران باشند.
آنچه در ادامه می‌گویم برداشت و روایت من از این رویدادهاست. بعد از این مرحله بازار سرمایه شاهد بروز چند اتفاق خوب و چند اتفاق بد بود. از جمله اتفاقات مناسبی که در دوره یادشده افتاد این بود که گزارش حذف‌شده حاوی اطلاعاتی بود که پیشتر تا حد زیادی مورد انتقاد قرار گرفته بود. همین امر سبب شد تا نهادهای مالی فعال در بازار به دنبال این مساله باشند که جای خالی اطلاعات ارائه‌شده را پر کنند. این مساله در بازارهای مالی پیشرفته نیز امری رایج است که ما آن را به عنوان گزارش اجماع مدیران یا consensus report می‌شناسیم. در حال حاضر گزارش‌های اجماع خوبی در بازار منتشر می‌شود که برخی از آنها حکایت از آن دارد که این گزارش‌ها نسبت به چیزی که خود ناشران سابقاً منتشر می‌کردند، انحراف کمتری دارد. دلیل کم بودن انحراف این گزارش‌ها نسبت به آنچه در واقعیت رخ می‌دهد این است که گزارش‌های اجماع مدیران برآیند تحلیل تعداد زیادی از تحلیلگران است و همین امر سبب می‌شود تا داشتن میانگینی از تمامی تحلیل‌ها خطاهای فردی در این گزارش را به حداقل برساند.
اما ارائه همین گزارش‌ها در نبود منابع دیگر سبب بروز دو اشکال کلیدی شد. یکی از مشکلات این بود که تمامی گزارش‌های ارائه‌شده در اغلب موارد به شرکت‌های بزرگ بازار سرمایه می‌پرداختند. بنابراین هم در گزارش‌های اجماع، هم در تحلیل‌های فردی و هم در اطلاعاتی که از سوی نهادهای دارای مجوز رسمی ارائه می‌شد، این گزارش‌ها و اطلاعات منتشرشده معمولاً شامل حال شرکت‌هایی می‌شد که در بازار از جذابیت بالایی برخوردار بودند و برای مثال نقدشونده بودند یا ارزش بازار زیادی داشتند. در چنین شرایطی عموماً شرکت‌های کوچک با سرمایه اندک یا کم‌معامله بازار سهام از دید کارشناسان پنهان می‌ماند. این در حالی است که احتمال دستکاری قیمت، انجام معاملات هدفمند یا به اصطلاح بازار پروژه کردن سهام در چنین نمادهایی بیشتر است. بنابراین با حذف گزارش‌های پیش‌بینی درآمد خود این شرکت‌ها نیز چندان علاقه‌ای به ارائه اطلاعات کارآمد با هدف پر کردن جای خالی گزارش حذف‌شده نداشتند.
اما اشکال دیگر که رخ داد این بود که طی سه سال گذشته نوسانات رخ‌داده در سطح اقتصاد کلان بازار سرمایه را هم تحت تاثیر قرار داد و در عمل تا حد زیادی بسیاری از فعالان این بازار را گمراه کرد؛ همین امر سبب شد تا قیمت بسیاری از نمادها در مقایسه با عوامل بنیادی نظیر سود هر سهم و... فاصله بسیاری داشته باشد. این مساله همچنین موجب شد تا نسبت‌های قیمت به سود گذشته‌نگر یا همان P /E TTM نسبت به آنچه قرار بود در آینده روی دهد بسیار پرت باشند. از این‌رو نمی‌توانستیم در تحلیل‌ها از آنها استفاده کنیم، چراکه نمی‌توانیم با استفاده از این معیارها تصویر مناسبی از آینده داشته باشیم. در حال حاضر بسیاری از شرکت‌ها هستند که سود سال مالی آینده آنها ممکن است با سال قبل دو تا سه برابر فرق داشته باشد. این اتفاق سبب شد تا نبود اطلاعات کافی بیشتر احساس شود. همچنین به نظر می‌رسد که بخش قابل توجهی از فعالان بازار سرمایه از توان تحلیلی اندکی برخوردارند، عاملی که سبب می‌شود بسیاری از آنها سفارش‌های خود را صرفاً بر اساس جریان بازار بگذارند و به عبارتی Trend Trader شوند. بر این اساس عوامل بنیادی دیگر وزن چندانی در رفتار این بخش از سرمایه‌گذاران نخواهند داشت و آنها فقط بر اساس آنچه در چند روز گذشته و در جریان معاملات رقم خورده عمل خواهند کرد. مجموعه این عوامل سبب شد تا در سال جاری به‌خصوص در دوره ریزش بازار دیدگاه حامی ارائه گزارش سودآوری شرکت‌ها مجدداً تقویت شود.
به نظر می‌رسد که بازار سرمایه کشور از لحاظ پیگیری وظایف نظارتی آنچنان که باید دقیق عمل نمی‌کند و در این زمینه با کاستی‌هایی روبه‌رو است. به نظر شما چه راهکارهایی باید اندیشیده شود تا ارائه مجدد گزارش‌های سودآوری از سوی خود شرکت‌ها زمینه را برای استفاده از اطلاعات نهانی و سوءاستفاده از تغییرات قیمت فراهم نکند؟
یکی از مهم‌ترین اجزای نظارت در بازارهای مالی در تمامی کشورهای دنیا نظارت بر چگونگی انجام معاملات است. برای مثال زمانی که گزارش‌های مذکور ارائه می‌شوند نحوه استفاده احتمالی از این اطلاعات را می‌توان از طریق رهگیری کدهای معاملاتی مورد بررسی قرار داد. متاسفانه بازار سرمایه کشور در بهبود نظارت بر انجام معاملات دارای ضعف‌هایی است و به این دلیل با چالش ارائه اطلاعات از سوی شرکت‌ها مواجه هستیم. در این زمینه دو پیشنهاد وجود دارد؛ اول اینکه پس از ارائه اطلاعات و گزارش‌های مربوطه از سوی شرکت‌ها نهادهای فعال دارای مجوز و حتی تحلیلگران انفرادی دارای مدرک تحصیلی مشخص گزارش‌دهی شرکت‌ها را مورد تحلیل و بررسی قرار دهند و ابهامات و ایرادهای احتمالی آن را به اطلاع فعالان بازار سرمایه برسانند، که می‌تواند به راحتی سبب شود تا احتمالات و اشتباهات عمدی و سهوی در گزارش‌های ارائه‌شده شناسایی و رفع شود. نکته دیگری که وجود دارد، و البته در سال‌های گذشته تا حد زیادی ارتقا پیدا کرده، افزایش توان تحلیلی شرکت‌های تحلیلی در بازار است. در حال حاضر تعداد بسیاری از تحلیلگران مستقل و شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری در بازار حضور دارند که می‌توانند گزارش‌های ارائه‌شده از سوی شرکت‌ها را مورد تحلیل و بررسی قرار دهند. بنابراین اگر عمق تحلیلی بازار افزایش پیدا کند و از طرف دیگر تمامی افراد ذی‌نفع فعال در بازار سرمایه اطمینان حاصل کنند که در صورت بروز تخلف تخطی آنها از قانون مورد بررسی و پیگیری قرار می‌گیرد، هم احتمال افشای عمدی اطلاعات اشتباه کاهش می‌یابد و هم نهادهای مالی فعال در زمینه مشاوره سرمایه‌گذاری و تحلیلگری انگیزه بیشتری پیدا می‌کنند تا برای افزایش اعتبار خود در بازار سرمایه گزارش‌ها و بررسی‌های دقیق ارائه دهند.
نکته دیگری که باید به آن اشاره کرد این است که حجم نوسانات در اقتصاد ایران بسیار زیاد است. بنابراین در چنین شرایطی انتظار می‌رود که شرکت‌ها هنگام ارائه اطلاعات مالی که دربرگیرنده پیش‌بینی آینده است، تمامی مفروضات خود را در گزارش یادشده درج کنند تا برای خوانندگان و استفاده‌کنندگان از این مطالب آشکار باشد که مفروضات تحلیل و پیش‌بینی آنها چه بوده است. اصولاً چنین امری سبب می‌شود تا هم عدم اطمینان نسبت به آینده به شکل معقولی کاهش یابد و هم در صورت بروز انحراف از درآمد نسبت به آنچه پیش‌بینی‌شده نیت، دلیل و کارایی روند گزارشگری در شرکت مورد بررسی قرار گیرد. برای مثال در تحلیل مشخص شود که قیمت ارز در چه بازه‌ای در نظر گرفته شده یا تولیدکننده کالا قیمت فروش و میزان فروش محصولات خود را در چه محدوده‌ای فرض کرده است. بدون شک این مساله سبب خواهد شد که جایگاه و هویت تحلیلگران فعال در بازار سرمایه نیز ارتقا یابد.
آیا در خصوص ارائه گزارش پیش‌بینی سود در بازار سرمایه، نسبت به گذشته تغییر نظر داده‌اید؟
من در زمان حذف EPS از آن رویداد حمایت کردم، با این حال در حال حاضر فکر می‌کنم که شاید در مدت یادشده توجه کافی به ظرفیت‌های این گزارش نداشته‌ام. پس از حذف این گزارش‌ها اطلاعات دیگری جایگزین نشد. در آن زمان بهتر بود نظارت‌های معاملاتی افزایش پیدا می‌کرد تا امکان ارائه اطلاعات اشتباه به عمد یا بهره‌گیری از اطلاعات نهانی در معاملات به حداقل برسد.
نمی‌توان از شرکت‌ها انتظار داشت که هیچ‌وقت خطا نکنند اما باید توجه داشت که هیچ شرکتی نیز نباید به عمد اطلاعات غلط دهد یا از اطلاعات ارائه‌شده سوءاستفاده کند.
با توجه به آنچه شما گفتید از آن جهت که شرکت‌های کوچک در چنین شرایطی باز هم آنچنان مورد توجه تحلیلگران و شرکت‌های فعال در زمینه تحلیل داده‌های مالی قرار نمی‌گیرند این احتمال وجود دارد که تبدیل شدن شرکت‌ها به یگانه منبع اطلاعات مالی سبب بروز کاستی‌هایی در این زمینه شود. به نظر شما آیا نمی‌شد وظیفه ارائه پیش‌بینی از درآمد کلاً به شرکت‌های تحلیلگر سپرده شود و در این زمینه نیز شاهد به‌کارگیری سازوکاری نظیر آنچه هم‌اکنون در بحث استفاده از اطلاعات حسابرسی شده وجود دارد، باشیم؟
در این زمینه چند پیشنهاد مطرح شده، یکی از پیشنهادها این است که در سامانه‌هایی نظیر تدان، افرادی مانند تحلیلگران انفرادی، به ارائه تحلیل‌ها و اشتباهات خود شرکت‌ها بپردازند. همچنین این پیشنهاد مطرح شده که خود شرکت‌ها به عنوان ناشر از خدمات تخصصی نهادهای مالی استفاده کنند، البته این مساله با توجه به اینکه در سایر کشورها نیز مسبوق به سابقه نیست و می‌تواند به شرکت‌ها هزینه تحمیل کند، چندان مورد توجه قرار نمی‌گیرد. مضاف بر آنکه ممکن است این شایعه پیش بیاید که سازمان بورس با ارائه چنین سازوکاری قصد ایجاد بازار برای نهادهای مالی داشته است. بنابراین گرچه این وضعیت می‌تواند به افزایش شفافیت در بازار کمک کند اما چالش‌های سیاستگذاری نیز در دل خود خواهد داشت. تضاد منافعی که ممکن است از این جهت به وجود بیاید هم باید مورد توجه قرار بگیرد. دلیل این تضاد منافع این است که برای مثال یک شرکت که دارای واحد تحلیلگری است، تنها به ارائه تحلیل نمی‌پردازد و خودش دارای سبدهای سرمایه‌گذاری و صندوق فعال در بازار سرمایه است.
نکته‌ای که حتماً باید به آن اشاره شود نیز این است که شرکت‌ها پس از ازسرگیری ارائه گزارش‌های درآمد باید در مقابل انحرافات قابل توجه آنچه می‌تواند پیش‌بینی را دستخوش تغییر با حمایت کند، پاسخگو باشند و مجدداً گزارش ارائه دهند.
با توجه به آنچه تاکنون مطرح شده است فکر می‌کنید برای جلب سرمایه سرمایه‌گذاران خرد بازار سهام در زمینه ارائه گزارش‌های مالی بازار سرمایه، ایران همچنان با حد مطلوب و آنچه در بازارهای مالی پیشرفته اتفاق می‌افتد فاصله خواهد داشت؟
حقیقت امر این است که ما در بخش افشای اطلاعات فاصله معناداری با بازارهای مالی توسعه‌یافته داریم. مساله دیگر این است که تمامی ایرادها و مشکلاتی که در بازار سرمایه دیده می‌شود، در کلیت اقتصاد ایران نیز وجود دارد. ما در کشوری زندگی می‌کنیم که روندهای اقتصادی وضعیت عادی ندارند بنابراین معقول است که در چنین شرایطی روندهایی در بازار سرمایه رخ دهد که کنترل آن از عهده ناظر بازار نیز خارج باشد.
فکر می‌کنم که مهم است حتماً با ازسرگیری ارائه گزارش‌های پیش‌بینی درآمد شرکت‌ها، رسانه‌ها نیز به تهیه چنین گزارش‌هایی بپردازند چراکه رسانه‌ها رسالتی متفاوت از شرکت‌های فعال دارند بنابراین بررسی آنها می‌تواند گام مهمی در جهت آگاهی‌بخشی به مخاطبان باشد. یک رسانه از زاویه‌ای متفاوت به بازار نگاه می‌کند و ممکن است در شرایطی که نهادهای فعال در بازار انگیزه چندانی برای بررسی یک شرکت نداشته باشند، رسانه‌ها بتوانند کاستی‌های یادشده را مورد توجه قرار دهند.
تجارت فردا