فروش اوراق قرضه دولتی از جمله ابزارهای مهم در کنار سایر ابزارها برای تامین مالی بدهی‌های دولت به شمار می‌آید. به‌‌رغم به‌کارگیری این ابزارها در ادبیات تجربی اقتصاد در جهان، به‌کارگیری آن در ایران سابقه چندان طولانی نداشته و به سال‌های اخیر برمی‌گردد.
بر این اساس، بازار بدهی در اقتصاد ایران عمق چندانی نداشته و دولت در سطح محدودی می‌تواند از پتانسیل‌های این بازار برای تامین مالی هزینه‌های خود استفاده کند. در سال‌جاری، یکی از منابع مهم برای تامین هزینه‌های دولتی، واگذاری دارایی‌های مالی بوده که براساس قانون بودجه ۱۳۹۹، دولت می‌تواند تا ۸۸ هزار میلیارد تومان از محل فروش انواع اوراق مالی و اسلامی، هزینه‌های خود در سال‌جاری را تامین کند. با توجه به شرایط اقتصادی کشور و تبعات ناشی از شیوع ویروس کرونا، بحث کسری بودجه دولت در مقایسه با گذشته جدی‌تر شده است، لذا تامین کسری بودجه از روش‌های مختلف، به ویژه با استفاده از فروش اوراق قرضه دولتی با توجه به تبعات تورمی اندک آن مدنظر قرار گرفته است. در این نوشتار تلاش می‌شود به مکانیزم فروش اوراق، تعیین نرخ و وضعیت فروش آن در شرایط فعلی اقتصاد کشور پرداخته شود.
مکانیزم فروش اوراق قرضه دولتی و نرخ بازدهی آن: در راستای الزام قانون بودجه و تامین منابع مالی برای جبران کسری بودجه، در کنار سایر روش‌ها، فروش اوراق قرضه دولتی مدنظر سیاست‌گذار قرار گرفته است. دولت برای تامین کسری بودجه، از ابتدای سال‌جاری از طریق عملیات بازار توسط بانک‌مرکزی یا از طریق حراج توسط وزارت امور اقتصادی و دارایی تا پایان مرداد توانسته است به میزان ۱/ ۵۷ هزار میلیارد تومان فروش اوراق داشته باشد. براساس آمار و اطلاعات موجود، بیشترین فروش اوراق در تیر و برابر با ۴/ ۳۱ هزار میلیارد تومان بوده است. خریداران اوراق قرضه دولتی به مانند خریداران سایر دارایی‌ها، ریسک و بازدهی این اوراق را با ریسک و بازدهی سایر دارایی‌ها مقایسه کرده و در نهایت، در بین گزینه‌های مختلف سرمایه‌گذاری، انتخاب می‌کنند. ریسک اوراق قرضه دولتی در تمام دنیا صفر بوده و از این‌رو، مبنای انتخاب این اوراق برای خرید توسط سرمایه‌گذاران، تنها نرخ بازدهی آنها است. براین اساس، زمانی خرید این اوراق موردتوجه سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد که بازدهی این اوراق بالاتر از بازدهی سایر انواع سرمایه‌گذاری‌ها باشد. از ابتدای سال تاکنون، بازدهی در بازارهای سهام، طلا، ارز، مسکن و حتی در بازار پولی کشور، بالاتر از نرخ بازدهی اوراق قرضه دولتی بوده است. ماه‌های آغازین فروش اوراق قرضه دولتی، نرخ ۱۵ درصد به‌عنوان نرخ بازدهی این اوراق از سوی دولت پیشنهاد می‌شد، اما این نرخ در ماه‌های بعدی افزایش یافته و در شرایط فعلی به ۲۲درصد نیز رسیده است، اما همچنان نرخ بازدهی این اوراق در مقایسه با بازدهی سایر بازارها، اندک است. با توجه به پایین بودن نرخ بازدهی اوراق قرضه دولتی، منطقی به‌نظر می‌رسد که خرید این اوراق چندان جذابیتی برای سرمایه‌گذاران در مقایسه با سایر انواع دارایی‌ها نداشته باشد. این درحالی است که دولت به‌شدت نیاز به منابع مالی حاصل از فروش اوراق قرضه دارد. ازاین‌رو، به‌منظور تضمین کسب درآمد از محل فروش اوراق، خرید دستوری توسط بانک‌های کشور یا سایر نهادها، طبیعی است. بر این اساس، حجم بالایی از این اوراق توسط بانک‌ها و سایر موسسه‌های مالی خریداری شده و عملا تامین منابع کسری بودجه از طریق فروش اوراق قرضه به تامین مالی پولی در گام بعدی، تبدیل شده است. بانک‌ها و نهادهای وابسته در راستای عمل به دستور خرید اوراق قرضه، اقدام به خلق پول کرده و عملا بر رشد نقدینگی در کشور دامن می‌زنند و این رشد، در گام بعدی تبعات منفی از جمله تورم و افزایش اسمی متغیرها از جمله بازدهی مورد انتظار اسمی را موجب می‌شود که می‌تواند تبعات گسترده برای اقتصاد کشور به‌دنبال داشته باشد. بر این اساس می‌توان نتیجه گرفت که عملا فروش اوراق قرضه دولتی به‌منظور تامین کسری بودجه با توجه به نرخ‌های بازدهی پیشنهادی، خریدار به معنای واقعی نداشته و توسط بانک‌ها و نهادهای وابسته به بانک‌ها خریداری می‌شود. در گام بعدی، منابع موردنیاز خرید اوراق قرضه دولتی از منابع بانک‌مرکزی تامین شده و در نهایت، فروش اوراق قرضه دولتی ماهیت پولی در اقتصاد کشور پیدا خواهد کرد. این درحالی است که هدف از فروش اوراق قرضه جلوگیری از استقراض دولت از بانک‌مرکزی برای تامین کسری بودجه است، اما آنچه که در عمل اتفاق می‌افتد، فروش اوراق قرضه دولتی در اقتصاد کشور به نوعی به استقراض غیرمستقیم از بانک‌مرکزی تبدیل شده است. در کنار این موضوع، باید به مولفه بازدهی این اوراق جهت ایجاد جذابیت برای خریداران نیز اشاره کرد، با توجه به موارد یادشده ، برای جذب خریداران، دولت مجبور به افزایش نرخ بازدهی این اوراق شده و این روند افزایشی که ۶ ماهه اول سال از ۱۵ درصد به ۲۲ درصد رسیده، گویای آن است که خرید این اوراق جذابیت پایینی با توجه به شرایط تورمی کشور برای خریداران حتی بانک‌ها و نهادهای وابسته دارد. ازاین‌رو، با توجه به نیاز مبرم دولت به منابع مالی حاصل از فروش اوراق، دولت مجبور به افزایش نرخ بازدهی اوراق قرضه جهت فروش در بازار خواهد شد. این امر، زمینه افزایش متغیرهای اسمی در اقتصاد کلان کشور از جمله نرخ بهره اسمی و نقدینگی را به‌دنبال خواهد داشت.
نتیجه‌گیری و پیشنهاد‌ها : با توجه به موارد یادشده، می‌توان نتیجه گرفت که فروش اوراق قرضه دولتی به عنوان یکی از روش‌های تامین مالی کسری بودجه دولت، در حال تبدیل شدن به یک پدیده مخرب در ثبات اقتصادی کشور است، ازاین‌رو، ضروری است موارد زیر در راستای کاهش تبعات منفی انتشار اوراق مورد توجه قرار گیرد:
- تامین مالی کسری بودجه دولت از سایر روش‌ها: ضروری است سایر روش‌ها از جمله مولدسازی دارایی‌های دولت از طریق تسهیل قوانین و مقررات استفاده از اموال دولتی، موردتوجه قرار گیرد.
- کاهش هزینه‌های غیرضرور در بودجه: در راستای کاهش کسری بودجه، نه‌تنها باید توجه ویژه ای به کسب منابع برای کسری بودجه شود، بلکه ضروری است هزینه‌های غیرضرور که در اشکال مختلف در شرکت‌ها و سازمان‌های دولتی مشاهده می‌شود، کاهش یابد.
دنیای اقتصاد