علی سعدوندی معتقد است که در سال‌های گذشته، کسری بودجه چه به صورت مستقیم چه به صورت غیرمستقیم از منابع بانک مرکزی تامین شده است. این رویه باعث شده که پایه پولی رشد بالایی را تجربه کند و در نتیجه رشد نقدینگی نیز در سطح بالای 20 درصد ثبت شود. به گفته او، در سال‌های 1393 تا 1396 به دلیل بالا بودن نرخ بهره، ترکیب نقدینگی بیشتر به سمت شبه‌پول تغییر کرد و این موضوع باعث شد که پتانسیل تورمی نقدینگی به تاخیر بیفتد. به گفته این کارشناس اقتصادی، مادامی که کسری بودجه از منابع بانک مرکزی تامین شود نمی‌توان امید داشت که رشد بالای نقدینگی متوقف شود. بنابراین نیاز به تغییر تاکتیک است، تاکتیکی که با بهره‌گیری از اوراق بدهی و بازارسازی بانک مرکزی (عملیات بازار باز) شروع می‌شود.

♦♦♦

‌ بررسی‌ها نشان می‌دهد که در دهه 90 رشد نقدینگی همواره بالای 20 درصد قرار داشته است، تداوم این رشد به صورت مرحله‌ای اقتصاد کشور را با مشکل روبه‌رو کرد، سوال نخست این است که چرا رشد نقدینگی در اقتصاد ما همواره بالا بوده است؟‌

نکته نخست این است که نقدینگی به صورت درون‌زا در اقتصاد تعیین می‌شود، به این معنی که از نظام بانکی شروع می‌شود و در نهایت معمولاً رشد نقدینگی از طریق اضافه‌برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی ایجاد شده و در پایه پولی می‌نشیند. اما این تنها وجه قضیه نیست و از سوی دیگر، پایه پولی می‌تواند به‌طور مستقیم با استقراض دولت از بانک مرکزی یا به‌طور غیرمستقیم از طریق افزایش ذخایر خارجی بانک مرکزی صورت گیرد که در کل این دو روش تفاوت قابل توجهی ندارد. افزایش ذخایر خارجی به این معنی است که دولت منابع حاصل از فروش نفت را به بانک مرکزی می‌فروشد و در واقع این موضوع یک حساب‌به‌حساب خارج از کشور است که ارز از حساب دولت به حساب بانک مرکزی منتقل می‌شود. در مقابل بانک مرکزی این اجازه را پیدا می‌کند که در مقابل منابع ارزی که از دولت دریافت کرده است، پایه پولی را افزایش دهد. بنابراین هر دو وجه قضیه باید دیده شود. تحلیل نقدینگی و تورم، موضوع پیچیده‌ای نیست. اما چون چندوجهی است، معمولاً افراد در این تحلیل گم می‌شوند. یعنی در برخی از این تحلیل‌ها تنها به یک وجه قضیه اشاره می‌شود و در نتیجه دچار مشکل می‌شوند. همان‌طور که می‌دانید ما در سال‌های گذشته، رشد بالایی را در نقدینگی تجربه کردیم و این رویه در دهه 90 در سطح بالایی قرار داشته است. آمارها نشان می‌دهد در تیر 93 نرخ رشد نقطه‌به‌نقطه نقدینگی به 4 /41 درصد رسیده و به صورت صعودی در حال افزایش بوده است. یعنی اگر در ابتدای دهه 90 آمار را نگاه کنیم نرخ رشد نقطه‌به‌نقطه حدود 20 درصد بوده است. اما در تیرماه سال 93 این رقم به دو برابر خود می‌رسد. این روند به‌طور مشابه در ونزوئلا نیز شکل گرفته بود، به شکلی که نرخ رشد نقدینگی از سطح 20 درصد به رقم 40 درصد افزایش پیدا کرده بود.

بنابراین چون دولت در ایران تغییر کرد، دولت جدید تاکید را بر کنترل نقدینگی قرار داد و این موضوع باعث شد راه ونزوئلا را طی نکنیم. همان‌طور که عنوان شد نقدینگی به صورت درون‌زا تعیین می‌شود و وقتی که از کنترل خارج شود، دولت چاره‌ای ندارد مگر اینکه اقتصاد را اندکسه کند، به این معنی که قیمت تمام کالاها و خدمات دولتی و همچنین دستمزدها بر اساس نرخ تورم ماه پیش تعیین شود. در این شرایط اگر هر ماه نرخ تورم صعودی باشد، دولت به وضعیتی می‌رسد که نمی‌تواند از عهده پرداخت حقوق و دستمزد برآید. بنابراین دولت شروع می‌کند به استقراض مستقیم از بانک مرکزی و این موضوع باعث می‌شود دور نقدینگی بیشتر و بیشتر افزایش پیدا کند و از یک سطح 40 درصد به نرخ‌های سه یا چهاررقمی برسد و این موضوع در نتیجه منجر به ابرتورم می‌شود، مشابه قضیه‌ای که در اقتصاد ونزوئلا اتفاق افتاد.

اما در سال 93 در اقتصاد ایران، دولت سعی کرد دست به کنترل پایه پولی و نقدینگی بزند که این موضوع در ابتدای کار سیاست درستی بود. از همان زمان روندی ایجاد شد که جامعه ترجیح دهد نقدینگی را در بانک‌ها پارک کند. این موضوع در شرایط اضطرار سیاست خوبی است. در واقع در زمانی که نقدینگی تولید می‌شود، دو رویکرد وجود دارد. رویکرد نخست این است که در حالی که نقدینگی در حال رشد است، اجازه دهید این نقدینگی وارد اقتصاد شود، تبدیل به پول شود و در نهایت این پول به عنوان موتور محرک تورم محسوب شود. رویکرد دوم نیز این است که نرخ بهره بانک‌ها را افزایش دهیم و هدایتی به سمت سپرده‌های هزینه‌زای بانکی صورت گیرد. این موضوع در ایران نیز به عنوان «شبه‌پول» شناخته می‌شود، اما در واقعیت این شبه‌پول نیست که در ایران داریم.

‌ چرا عنوان می‌کنید که این سپرده‌ها شبه‌پول نیست؟‌

دلیل این است که در نظام بین‌المللی، دسترسی سپرده‌گذاران به شبه‌پول محدود است، بنابراین به راحتی نمی‌توان شبه‌پول را به پول تبدیل کرد. اما در کشور ما، به شکل خیلی ساده این مبالغی که تحت عنوان شبه‌پول وجود دارد، می‌تواند تبدیل به پول شود. این موضوع اتفاقاً یکی از دلایلی بوده است که سپرده‌گذاران پذیرفتند نقدینگی را به شبه‌پول تبدیل کنند، زیرا هر زمانی که نیاز به منابع داشتند، می‌توانستند به راحتی شبه‌پول را به پول تبدیل کنند. در حقیقت اصطکاکی در این تبدیل وجود نداشت. بنابراین اگر بخواهیم عنوان کنیم که پول حساب جاری است، این مبالغی که به عنوان شبه‌پول مطرح شده، عمدتاً حساب هزینه‌زای بانکی خواهد بود.

بنابراین نقدینگی طی سال‌های اخیر، نه‌تنها یک رشد دورقمی بلکه رشد بالای 20 درصد را تجربه کرده است. شرایط اقتصاد کلان، وضعیت را به نظام بانکی تحمیل کرده و نظام بانکی چاره‌ای نداشته، مگر اینکه این نرخ رشد بالا را بپذیرد. از سوی دیگر، بانک مرکزی نیز چاره‌ای نداشته مگر اینکه متناسب با نرخ رشد نقدینگی پایه پولی را رشد دهد. اما از سال 93 که سیاست‌های جدید در پیش گرفته شد، نرخ رشد نقطه‌به‌نقطه پول در برخی مواقع منفی شد و در بیشتر سال‌های 93 و 94 شاهد ثبت نرخ رشد منفی برای پول بودیم. طبیعی است که در این شرایط نرخ تورم نیز کنترل شود، زیرا به اندازه کافی مهمات برای اشتعال تورم وجود نداشت، اما از سوی دیگر، ما به سیاست انباشت تورم روی آوردیم.

‌ یعنی پتانسیل تورمی را به آینده موکول کردیم؟‌

به نوعی این کار صورت پذیرفت. در حقیقت رشد نقطه‌به‌نقطه شبه‌پول از این زمان به بعد در حال رشد بوده و از سوی دیگر، رشد نقطه‌به‌نقطه پول روند کاهشی را ثبت کرده است. به عنوان مثال، در تیرماه 1394 نرخ رشد نقطه‌به‌نقطه پول به منفی 9 /4 درصد رسیده است، در حالی که رشد نقطه‌به‌نقطه شبه‌پول در همین زمان به 9 /40 درصد افزایش یافته است. بنابراین هر چه نقدینگی تولید می‌شد، به سمت شبه‌پول در جریان بوده است. این روندی بود که از ابتدای دهه 1390 شروع شده بود، به این صورت که سهم پول مرتبط کاهشی و از سوی دیگر، سهم شبه‌پول نیز به‌طور مداوم افزایشی بوده است. اگر به آمارها رجوع کنیم، در فروردین‌ماه سال 1392 سهم پول از نقدینگی 23 درصد و سهم شبه‌پول از نقدینگی 67 درصد بوده است. در آن زمان این نسبت در سطح متعادلی قرار داشت، اما به‌طور مرتب از سهم پول کاسته شد و به سهم شبه‌پول در نقدینگی افزوده شد. این روند تا سال 1396 ادامه یافت و در تیرماه این سال، سهم شبه‌پول به 88 درصد و سهم پول به 12 درصد تغییر یافت. این روند کم و بیش تا سال 1397 نیز ادامه داشت. از اردیبهشت‌ماه این سال که اقتصاد وارد فاز تورمی شد، مرتباً سهم پول افزایش و سهم شبه‌پول کاهش پیدا کرد. به‌طور کلی و در مقایسه با دیگر کشورها می‌توان عنوان کرد که هنوز سهم پول در کشور ما از نقدینگی پایین است. در خرداد سال 1398 سهم پول به 7 /15 درصد و سهم شبه‌پول به 3 /84 درصد رسیده است. همین افزایش سه تا چهاردرصدی سهم پول در این مدت باعث شده قیمت دارایی‌ها نظیر املاک به حدود دو یا سه برابر برسد و نرخ ارز تا سه برابر افزایش پیدا کند. بنابراین وضعیت خطرناکی بر اقتصاد حاکم بود و اگر به جای تغییر سه یا چهاردرصدی در نسبت پول و شبه‌پول این رقم تغییر به 30 یا 40 درصد می‌رسید، به راحتی می‌توانست تورم ما را به سطح قابل توجهی افزایش دهد.

‌ سوال اینجاست که چرا این روند در اقتصاد ما تداوم نیافت و تغییر نسبت‌های اجزای نقدینگی در یک سطح متوقف شد؟

به نظر می‌رسد بیشتر ما شانس آوردیم، چون هیچ نوع سیاستگذاری جدی‌ای وجود نداشت که این سهم پول و شبه‌پول را تثبیت کند. البته سیاست‌هایی در جهت کنترل مبادلات بانکی صورت گرفت که این سیاست‌ها در کوتاه‌مدت موثر است، اما در بلندمدت بر تولید ملی کشور صدمه وارد می‌کند و به ضرر ما خواهد بود. وقتی که نسبت شبه‌پول در حال افزایش است، این شبه‌پول که در واقع همان سپرده هزینه‌زای بانکی است، مقدار بیشتری سود سپرده در اقتصاد خلق می‌کند.

‌ با این تفاسیر از نگاه شما، در سال‌های 1393 تا 1397 عامل اصلی رشد نقدینگی چه بوده است؟

دو عامل مهم بوده است. یکی اینکه به‌طور مرتب بر نرخ سود بانکی افزوده شده است، تا سهم سپرده‌های هزینه‌زای بانکی افزایش بیابد. این موضوع به شدت برای اقتصاد مضر است. نکته دیگر اینکه متاسفانه به دلیل اینکه وارد رکود شدیم و در حقیقت در زمانی که پول در اقتصاد سهم کمی داشت، مطالبات غیرجاری بانک‌ها افزایش پیدا کرد. در واقع یکی از دلایل اصلی افزایش نقدینگی، معوقات برخی از بانک‌های ظاهراً خصوصی بوده که در غیاب نظارت موثر بانک مرکزی، اقدام به پرداخت تسهیلات بدون بازگشت به افراد مرتبط می‌کردند. بنابراین این دو عامل بر افزایش نقدینگی موثر بوده است.

بانک مرکزی در این شرایط چاره‌ای ندارد، مگر اینکه به صورت منفعلانه پایه پولی را افزایش دهد. در این شرایط سیاستی که به تعادل مناسب پول و شبه‌پول در نقدینگی کمک کند نیز به کار گرفته نشد.

‌ آیا نقدینگی تنها به صورت درون‌زا ایجاد شده و دولت و بانک مرکزی در این خصوص نقشی نداشتند؟

این‌طور نیست، اینکه سهم سود سپرده‌ها در رشد نقدینگی وجود داشته یک پدیده جدید است، اما ما به یک بیماری مزمن نیز مبتلا هستیم، که این بیماری کسری بودجه دولت است. این کسری، در نهایت به یک نوعی در ترازنامه بانک مرکزی می‌نشیند. تا برنامه پنج‌ساله سوم، این کسری به‌طور مستقیم بر ترازنامه بانک مرکزی قرار می‌گرفت، اما پس از برنامه سوم توسعه، به خاطر منعی که ایجاد شد این کسری به‌طور غیرمستقیم در ترازنامه بانک مرکزی قرار گرفت، این انتقال غیرمستقیم برای افزایش پایه پولی زمان می‌خرد، اما عواقب آن ممکن است شدیدتر باشد. به این شکل که اگر دولت کسری بودجه داشته باشد و نتواند از بانک مرکزی تامین کند، طبیعی است که این کسری بودجه را از نظام بانکی تامین می‌کند، این موضوع باعث خواهد شد که کل نظام بانکی دچار مشکل نقدینگی شود، این مشکل نقدینگی بانک‌ها باعث اضافه‌برداشت از بانک مرکزی خواهد شد. بنابراین اگر اضافه‌برداشتی در نظام بانکی وجود دارد، بخشی از این اضافه برداشت ناشی از کسری بودجه دولت است، که به صورت غیرمستقیم در ترازنامه بانک مرکزی  می‌نشیند.

اما دلیل دیگری که در سالیان گذشته پایه پولی شدیداً افزایش پیدا کرده است، مربوط به زمانی است که ذخایر خارجی بانک مرکزی رشد دارد. وقتی این ذخایر رشد دارد، به همان میزان پایه پولی ایجاد خواهد شد، به این معنی که اگر طرف دارایی‌ها و بدهی‌ها را در نظر بگیریم، همان‌طور که دارایی‌های خارجی بانک مرکزی افزوده می‌شود به همان میزان بانک مرکزی پایه پولی ایجاد می‌کند و آن را در اختیار دولت قرار می‌دهد. بنابراین درآمدهای نفتی نه‌تنها نعمتی برای اقتصاد ما نبوده است، بلکه از دهه 50 شمسی تاکنون اقتصاد کشور را تحت تاثیر منفی قرار داده است.

‌ اما در سال‌های گذشته ذخایر دلاری بانک مرکزی تغییر چندانی نداشته است، بنابراین چگونه ممکن است پایه پولی از این محل تحت تاثیر قرار گرفته باشد؟

دلیل این موضوع، نرخی است که بر اساس آن این منابع دلاری به منابع ریالی تبدیل می‌شوند. با تغییر نرخ تسعیر ارز دولت می‌تواند به صورت قانونی و از محل پایه پولی کسری بودجه را تامین کند. بنابراین سهم بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی و دارایی‌های خارجی بانک مرکزی، مشخصاً به دلیل کسری بودجه ریالی دولت است. در واقع اگر دولت کسری بودجه نداشته باشد، لزومی ندارد ارز خود را به بانک مرکزی بفروشد. بنابراین ما به صورت مزمن در چند دهه گذشته کسری بودجه ریالی بالایی داشتیم. پیش‌بینی این بود که اگر دلار نفتی را به بانک مرکزی بفروشیم، مشکل کسری بودجه حل خواهد شد. بنابراین امروز نیز تحت شرایط تحریمی، دلار نفتی به صفر رسیده و مهم‌ترین مشکل کسری بودجه ریالی دولت است. در واقع اتفاق خاصی نیفتاده و این اتفاق در تمام سال‌ها ادامه داشته است. اگر دولت نیز به شیوه گذشته از منابع بانک مرکزی استقراض کند، تغییر خاصی نیز رخ نخواهد داد و در نتیجه نرخ رشد پایه پولی و نرخ رشد نقدینگی به رشد صعودی خود ادامه خواهد داد که وضعیت خطرناکی است.

‌ با این توضیحات به نظر شما مهم‌ترین راهکاری که می‌توان با استفاده از آن تغییر مسیر داد و در نتیجه نقدینگی در سطح معقولی رشد کند، چه سیاستی است؟‌

دولت به جای اینکه تمام کسری بودجه را به صورت مستقیم یا غیرمستقیم، از منابع پرقدرت بانک مرکزی تامین کند، باید تغییر جهت دهد و تنها این کسری بودجه را از محل انتشار اوراق تامین کند. اگر اوراق فروش برود، در حقیقت از نقدینگی موجود در جامعه استفاده می‌کنیم و از این منابع برای پر شدن شکاف کسری بودجه استفاده می‌شود. در این حالت نقش بانک مرکزی به عنوان یک قرض‌دهنده منابع دولت به بازارساز تغییر خواهد کرد و این کار را با عملیات بازار باز انجام خواهد داد. بانک مرکزی نرخ ذخایر بین‌بانکی را بازارسازی می‌کند، ولی طرف دیگر این سکه این است که در واقع در بازار اوراق نیز بازارسازی انجام می‌دهد. این بازارسازی بانک مرکزی موجب می‌شود بین 10 تا 20 درصد اوراق از سوی بانک مرکزی خریداری شود. بنابراین بانک مرکزی از تامین صددرصدی کسری بودجه به سمت بازارسازی و تامین حداکثر 20 درصد کسری بودجه حرکت می‌کند. بنابراین با یک تغییر تکنیکی ساده، می‌توانیم از رشد پایه پولی که به‌طور سنتی در سطح بالایی قرار داشته، تغییر مسیر دهیم و در نتیجه از سطح رشد نقدینگی نیز کاسته خواهد شد. از سوی دیگر، این اوراق می‌تواند شرایطی را برای تامین مالی برای زیرساخت‌های عمرانی نیز فراهم آورد. اگر بانک مرکزی به‌طور جدی در بازار اوراق اقدام به بازارسازی کند، آنگاه موقعیتی برای دولت ایجاد می‌شود که می‌تواند مانده اوراق را در سررسید برای سال‌های متمادی بغلتاند و در این شرایط در سال‌های سخت، دولت اقدام به تامین مالی از طریق اوراق می‌کند و بازپرداخت طی چند دهه آینده اتفاق خواهد افتاد. پس اثر تورمی کسری بودجه در طی چند ده سال، توزیع خواهد شد. جز بهره‌گیری از اوراق راهکار دیگری وجود ندارد که بتوان از بحران فعلی که امکان تشدید آن در آینده وجود دارد، جلوگیری کرد.

تجارت فردا