سعید اسلامی از چگونگی بازگشت ابتکار عمل در تصمیم‌گیری بازار سهام می‌گوید
بازار سرمایه در ماه‌های اخیر شاهد اتخاذ تصمیمات بسیاری بوده که به گفته کارشناسان بسیاری از آنها با منافع بلندمدت اقتصاد کشور در تعارض بوده‌اند. بررسی آنچه در ماه‌های گذشته در این بازار رخ داده نشان می‌دهد که با ورود بورس به بحران ناشی از ریزش قیمت‌ها در بازار سهام تصمیمات یادشده بیش از آنکه به درد این بازار بخورند، به سردرگمی فعالان و کاهش اعتماد عمومی به این بازار منجر شده‌اند. این در حالی است که در طول این مدت مصلحت‌گرایی به درون‌مایه تمامی تصمیمات موثر بر بازار سرمایه تبدیل شده و به جای آنکه تدبیر بلندمدت بر تصمیمات نهاد ناظر حکمفرما باشد، شاهد سیاستگذاری اقتضایی بوده‌ایم؛ اقتضایی که سبب شده تا نقش سازمان بورس از کنشگر اصلی بازار به واکنش‌دهنده صرف تبدیل شود. در گفت‌وگوی پیش‌رو که با سعید اسلامی عضو شورای عالی بورس و دبیر کل کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران انجام شده به بررسی وضع موجود و دلایل شکل‌گیری آن پرداخته شده و راهکارهای بهبود و ارتقای سطح کیفی و کارآمدی سیاستگذاری در بازار سرمایه مورد بررسی قرار گرفته است.
♦♦♦
در طول سال‌های اخیر و همزمان با شروع رونق بورس شاهد افزایش تعداد تصمیمات اتخاذشده و کوتاه‌مدت‌تر شدن این تصمیمات بوده‌ایم. این‌طور که به نظر می‌رسد این شرایط سبب شده تا نگاه واکنشی به شرایط بازار سرمایه در نهایت به شکلی از تصمیم‌سازی منتهی شود که برآیند آن با منافع بلندمدت این بازار در تضاد است و به آن آسیب می‌زند. به نظر شما آیا این تصور صحیح است؟
به عنوان کسی که مدتی در پست‌های اجرایی فعال بوده‌ام، فکر می‌کنم که نگاه بخشی (عدم پیوستگی نسبت به شرایط کل سیستم) در همه بخش‌های سیاستگذاری ایران وجود دارد. وجود چنین نگاهی آسیب‌های کلانی به تمامی بخش‌ها می‌زند. من می‌خواهم به‌طور مشخص در مورد بخش اقتصادی صحبت کنم و پس از آن به بازارهای مالی بپردازم.
طرز نگاه یادشده سبب شده تا تخصیص منابع در حوزه‌های مختلف بهینه نباشد و طبیعتاً این رویه به حوزه اقتصاد نیز آسیب‌های جدی وارد می‌کند. سال‌ها بود که فعالان بازار سرمایه در مورد عدم هماهنگی سیاست‌های پولی با سیاست‌های توسعه بازار سرمایه گلایه داشتند. حتی همین الان هم اگر به صحبت‌های جاری در میان این بخش از فعالان اقتصاد کشور نگاهی بیندازیم خواهیم دید که فارغ از صحت دیدگاه‌ها نسبت به شرایط موجود، بخشی از گلایه‌ها متوجه بانک مرکزی است. طبیعتاً وقتی چنین نگاه بخشی‌ای در حوزه سیاستگذاری وجود دارد، این تناقضات توسط فعالان نیز درک می‌شود. از نظر من هیچ ایرادی ندارد که فعال یک بازار شرایط را از منظر سودآوری خود تحلیل کند و همان نگاه بخشی را داشته باشد اما وقتی سیاستگذار چنین دیدگاهی دارد در نهایت منابع را به صورت غیربهینه تخصیص خواهد داد. این تخصیص غیربهینه تبعات کوتاه‌مدت و بلندمدتی خواهد داشت. دلیل این امر این است که آثار و تبعات این سیاست‌ها در نهایت و پس از طی چرخه‌ای دوباره بازار را تحت تاثیر خود قرار می‌دهد. بنابراین این‌گونه تصمیم‌گیری به دلیل آنکه ممکن است تبعات ناشناخته‌ای داشته باشد در نهایت به سیاستگذاری کوتاه‌مدت منتهی خواهد شد. چراکه سیاستگذار نمی‌تواند تمام بازخورد حاصل از تصمیم خود را به‌طور کامل پیش‌بینی و حتی ارزیابی کند.
در این میان یک نکته که می‌خواهم بر آن تاکید کنم این است که یکی از دلایل ناتوانی در طراحی و اتخاذ سیاست‌های بلندمدت نبود سرمایه اجتماعی و اعتماد عمومی است.
اما برای تحلیل اینکه چه اتفاقی در بازار سرمایه افتاده لازم است اندکی به عقب برگردیم. به دلیل نوسان‌های متعددی که در اقتصاد ما وجود دارد و افراد درصدد آن هستند تا تاثیر کمتری از آسیب‌های متعاقب این نوسانات ببینند، بازار سرمایه در سال‌های گذشته با هجوم افراد و سرمایه‌ها مواجه شد. بنابراین به یکباره رشد قابل توجهی را تجربه کردیم. این در حالی بود که مجموعه سیاستگذاری و فرهنگ‌سازی بازار سرمایه به موازات آن توسعه پیدا نکرد و بنابراین کیفیت تصمیم‌گیری در این بازار متناسب با رشد بازار سرمایه نبود.
در این دوره تعداد نهادهای مالی و ظرفیت بازار سرمایه هماهنگ با رشد سرمایه و ارزش بازار افزایش نیافت. از طرف دیگر بسیاری از فعالان بازار سرمایه این دید را نسبت به بازار داشتند که رشد یادشده رشد کوتاه‌مدت است و بنابراین در پی آن بودند که از این فرصت ناپایدار حداکثر استفاده را ببرند. این مساله به خودی خود در صورتی که تخلفی به دنبال آن صورت نگیرد، مساله ندارد چراکه طبیعی است که هر انسانی به دنبال منافع خود باشد. در این شرایط طبیعتاً دولت نیز در دعوت مردم به این بازار نقش داشت اگرچه من فکر می‌کنم که دعوت دولت نقش اصلی را در رونق بورس ایفا نکرد. به نظر من شروع هجوم مردم به بازار سرمایه قبل از دعوت دولت و حاکمیت برای جلب نظر مردم به این بازار روی داد. چنین عاملی نقش اصلی را در جذب مردم به یک بازار ایفا نمی‌کند کمااینکه در حال حاضر هجوم مردم به سمت بازار رمزارزها نیز با دعوت شخص یا نهادی صورت نگرفته است. ماهیت نوسانی و متورم اقتصاد ایران سبب می‌شود تا سرمایه‌گذاران در هر شرایطی به دنبال پناهگاهی برای حفظ ارزش دارایی خود باشند. البته دعوت دولت نیز می‌تواند در این امر موثر باشد اما می‌خواهم به این نکته اشاره کنم که انداختن همه تقصیرها به گردن دولت و حاکمیت مبتنی بر تئوری درستی نیست.
بعد از آغاز چنین شرایطی نیز بازار سهام با ریزش مواجه شد. نارضایتی‌های ایجادشده در طول دو دهه گذشته سبب شده تا مردم بخواهند مقصر اصلی این شرایط را دولت جلوه بدهند. این نارضایتی تقریباً عمومی بود.
به دنبال این شرایط رویه‌ای که بیشتر در سطح بازار سرمایه جریان داشت به کل اقتصاد تسری پیدا کرد. دولت فکر کرد که وظیفه دارد شاخص کل بورس را در سیاست‌های کوتاه‌مدت خود حفظ کند. اینجا دقیقاً آن نقطه‌ای بود که مصلحت بلندمدت و کوتاه‌مدت با هم در تناقض بود. از سوی دیگر در میان مردم این ذهنیت به وجود آمده بود که در کوتاه‌مدت شرایطی پیش خواهد آمد تا زیان‌های خود را جبران کنند و در شرایط مناسبی از بازار خارج شوند. همچنین این نظر میان فعالان بازار سهام وجود داشت که حفظ کلیت بازار مهم‌تر از اصلاح ریز‌ساختارهاست. بسیاری از ریزساختارهای بازار سرمایه در گذشته نیز در شرایط هیجانی بازار شکل گرفتند، مانند دامنه نوسان و حجم مبنا که ماندگار هم شده‌اند.
این‌گونه شد که برخی از ارکان و سیاستگذاران بازار سرمایه (که البته خود من هم در یکی از ارکان هستم)، درصدد آن برآمدند که ریزش بازار کمتر شود و نقدینگی به بورس و فرابورس بیاید. در اینجا بود که برخی از موارد مطرح‌شده پیرامون تصمیم‌گیری‌های مورد نیاز بازار سرمایه با مخالفت اقتصاددانان مواجه شد، چراکه آنها فکر می‌کردند این تصمیمات با منافع اقتصادی بلندمدت کشور در تضاد است. در آن زمان برخی از سیاستگذاران بر این باور بودند که اعتماد بخشی باید جزئی از سیاست‌های بلندمدت باشد. لازم است ذکر کنم که من فکر می‌کنم اعتمادبخشی از طریق حفظ شاخص صورت نمی‌گیرد. بنابراین به نظر می‌رسد که چالش‌ها و تناقضاتی میان روندهای کوتاه‌مدت و مصالح بلندمدت بازار سرمایه وجود دارد. فکر می‌کنم که چنین موضوعاتی با نزدیک شدن به ایام انتخابات جدی‌تر هم می‌شود. هم‌اکنون شاهد آن هستیم که دولت در روزهای آخر خود در تلاش است تا برخی از نماگرهای اقتصادی و از جمله وضعیت بازار سرمایه را به وضعیت مطلوب برساند و سپس دولت را تحویل دهند، از طرف دیگر مخالفان دولت هم تلاش دارند که بهبود بازار را به تعویق بیندازند.
فکر می‌کنید که متناسب نبودن نهادسازی‌ها در بازار سرمایه با شرایط این بازار چقدر در اتخاذ تصمیمات اقتضایی که در عکس‌العمل به شرایط روی می‌دهند، نقش داشته است؟
فکر می‌کنم باید به این نکته توجه داشته باشیم که علاوه بر اینکه نگاه سیاستگذار در شرایط کنونی کوتاه‌مدت است، نگاه فعالان بازار سرمایه نیز به دلیل نوسان‌های زیاد اقتصادی کوتاه‌مدت است. در ضمن تعدادی از سرمایه‌گذاران در تصمیم‌سازی و سیاستگذاری بازار سرمایه اثر دارند. آنها بعضاً سیاست‌هایی را پیشنهاد می‌کنند که اصلاً متناسب با شرایط بازار نیست. دلیل این امر این است که آنها نیز به منافع کوتاه‌مدت خود فکر می‌کنند و بنابراین گوش کردن سیاستگذار به حرف آنها تاثیر مناسبی بر بازار سرمایه نخواهد داشت. برای مثال دستورالعمل گره معاملاتی تصمیم درستی بود که با فشار برخی از سرمایه‌گذاران متوقف شد. در مورد دامنه نوسان نیز وضعیت به این شکل است و بسیاری از فعالان بورس از وضعیت کنونی منفعت می‌برند. عواملی از این دست سبب می‌شود تا سیاستگذاری در جهت درست شکل نگیرد. از این‌رو نهادسازی باید به گونه‌ای باشد که به سیاستگذار کمک کند تا تصمیم درستی بگیرد. زمانی که اعتماد عمومی شکننده است، سیاستگذار از این واهمه دارد که تصمیماتی بگیرد که در کوتاه‌مدت به سرمایه‌گذاران لطمه بزند ولی منافع بلندمدت را تامین کند؛ زیرا فعالان بازار ممکن است تحمل دوره گذار را نداشته باشند و مسیر بلندمدت را هم به بیراهه ببرند.
به نظر شما منفعل شدن سیاستگذاری چگونه به رانت یا ناکارآمدی دامن می‌زند؟ به نظر شما اساساً در یک سال گذشته رانتی به وجود آمد که در صورت وجود ثبات رویه بیشتر در نظام تصمیم‌گیری بازار قابل اجتناب بود؟
طبیعتاً هر جایی که ناکارایی وجود داشته باشد رانت نیز خواهد بود. در این شرایط هر کسی که از این راهبردها بهره ببرد ممکن است در نهایت خودش به نهاد قدرت تبدیل شود و بر تصمیم‌گیری‌ها اثر بگذارد. با این حال سرعت تغییرات در بازار سرمایه بسیار زیاد بوده است. در این شرایط با توجه به آنچه من دریافتم مساله رانت‌جویی سیاستگذاران مطرح نبوده است. با این حال برخی فرآیندهایی که عمر طولانی در بازار سرمایه پیدا کرده‌اند و به ناکارآمدی منجر می‌شوند، در طول این مدت نیز اصلاح نشدند. همین امر سبب می‌شود تا جابه‌جایی منافع در بازار سهام همچنان وجود داشته باشد.
آن‌طور که بحث شد ساختار تصمیم‌گیری در بازار سرمایه در برخی سطوح شرایط اقتضایی و عکس‌العمل‌گونه دارد؛ به نظر شما چطور می‌شود نهادها را در این بازار به نحوی اصلاح کرد که از شرایط یادشده گذر کنیم؟
بهتر است جواب این سوال در سه سطح مورد بررسی قرار گیرد. نخست اینکه در سطح حاکمیت و دولت که جنبه کلان را شامل می‌شود، ثبات‌بخشی به متغیرهای کلان اقتصادی از اهمیت بسیاری برخوردار است. یکی از مهم‌ترین عوامل شکل‌دهنده نوسان‌های بازار سرمایه نوسانات زیاد متغیرهای کلان اقتصادی است. در کشوری زندگی می‌کنیم که نوسانات قیمت ارز بر قیمت سهام بسیاری از شرکت‌ها اثرگذار است. در 10 سال گذشته سه جهش ارزی را تجربه کردیم. طبیعتاً بخشی از نوسان‌های بازار سرمایه ناشی از تغییرات انتظاری در کشور است. از طرف دیگر در این سطح (کلان) نیاز است تا تکلیف برخی از ابهامات نیز مشخص شود. سرمایه‌گذار بازار سرمایه با پذیرش مجموعه‌ای از ریسک‌ها به این بازار وارد می‌شود. ولی سیاستگذار ریسک‌های بیشتری به این بخش از فعالان بازار تحمیل می‌کند. برای مثال ما هنوز وضعیت قیمت‌گذاری کالاها را مشخص نکرده‌ایم. همچنین وضعیت حقوق مالکانه دولت مشخص نیست و هرازگاهی تصمیمات نابخردانه‌ای اخذ می‌شود.
مساله دوم یکپارچگی سیاستگذاری اقتصادی در جهت توسعه بازارهاست. عدم هماهنگی سیاستگذاری بخش‌های دیگر سبب شده تا فعالان بازار سرمایه گلایه زیادی نسبت به این موضوع داشته باشند. برخی از این سیاست‌ها حتی ضدتوسعه‌ای است. من فکر می‌کنم دلیل این امر این است که تکلیف ماجرا مشخص نشده است. اینکه فعال بازار سرمایه به دنبال منافع خودش باشد امری طبیعی است، اما سیاستگذاری باید به گونه‌ای صورت بگیرد تا اثرات آن در بازار سرمایه هم دیده شود. تصمیمات باید به صورت آگاهانه گرفته شود تا هنگام وقوع یک اتفاق اقدامات برنامه‌ریزی‌شده صورت پذیرد نه افعال عکس‌العملی.
سطح سوم این است که در بازار سرمایه باید ریزساختارها تغییر کند. به نظرم باید نظارت‌های معاملاتی افزایش یابد و ظرفیت‌های نهادی بیشتر شود. دریافت مجوز در بازار آسان‌تر باشد و تعداد و تنوع نهادها بیشتر شود. تغییر ریزساختارها به گونه‌ای باشد تا نقدشوندگی افزایش یابد و این فرهنگ در بازار سرمایه جا بیفتد که وظیفه سازمان افزایش نقدشوندگی در درجه اول و افزایش شفافیت و ارتقای نسبت تامین مالی از طریق بازار سرمایه است، نه حفظ شاخص کل بورس.
در ماه‌های گذشته با توجه به آشکار شدن برخی از نارسایی‌ها در میان بازارهای پول و سرمایه و نبود ساختاری هماهنگ‌کننده که بتواند از منافع هر دو به درستی حفاظت کند، برخی به این نتیجه رسیده‌اند که در کشور نیاز به یک شورای ثبات مالی وجود دارد که بتواند تصمیم‌های کلان اقتصادی را هماهنگ و نظارت کند. با توجه به آنچه مبنی بر لزوم هماهنگ شدن ساختار کلان تصمیم‌گیری گفته شد فکر می‌کنید تا چه حد نیاز به نهادی فرادست وجود دارد تا بر مبنای آن تصمیمات کلان پولی و مالی به نحوی گرفته شود که منافع همه بازارها از جمله بازار سهام حفظ و حراست شود؟
فارغ از نامی که می‌توان روی آن گذاشت فکر می‌کنم که به‌طور کلی نیاز به چنین مفهومی در اقتصاد کشور وجود دارد. ممکن است پاسخگویی به این نیاز در چارچوب راه‌اندازی یک شورای رسمی و نهادی در ساختار حاکمیت انجام نشود اما نقش و کارکرد آن برای کشور نیاز است. نیاز به یک عامل هماهنگ‌کننده فرادستی برای بخش‌های مختلف اقتصادی کشور وجود دارد. از این‌رو می‌توان گفت که نیاز به یک نگاه کلان هماهنگ‌کننده برای تصمیم‌گیری در بخش‌های مختلف کشور داریم.
هر ساختار تصمیم‌گیری برای آنکه بتواند تصمیمات بهینه و کارآمد بگیرد نیاز به نهادسازی مناسب دارد. به نظر شما نهادسازی در بازار سرمایه به‌طور کامل و مناسب انجام شده است یا کاستی‌هایی دارد؟
به نظرم در این بخش کاستی‌هایی وجود دارد. بخشی از نهادسازی‌ها خارج از مجموعه سیاستگذاری‌های خود بازار سرمایه است اما فکر می‌کنم در ۱۰ سال گذشته بازار سرمایه به نسبت سایر بخش‌ها در نهادسازی موفق‌تر بوده است. اگر این بخش از اقتصاد کشور را با بخش‌هایی نظیر نظام بانکی و صنعت بیمه مقایسه کنیم به این نتیجه می‌رسیم که نهادسازی در این بخش بهتر از سایر بخش‌هاست. البته همان‌طور که در بخش‌های دیگر صحبت هم گفتم این به این معنا نیست که نهادسازی در این بازار همگام با سرعت رشد آن در سال‌های گذشته بوده است. همان‌طور که گفتم در سال‌های اخیر سرعت رشد بازار سرمایه و ورود سرمایه‌های طبقه متوسط کشور به گونه‌ای بود که اساساً امکان تطبیق هماهنگ با این تغییرات چندان وجود نداشت. در حوزه‌های دانش نیز در ارتباط با نهادهای بین‌المللی و انتقال تجربیات کمبودهایی وجود دارد که در تمامی بخش‌های کشور به‌خصوص بخش اقتصادی که من فعال بودم مشاهده می‌شود. همان‌طور که پیشتر نیز اشاره کردم گاهی اوقات سرعت تغییرات به گونه‌ای است که سیاستگذار برای اینکه تبعات وضعیت موجود از کنترل خارج نشود مجبور می‌شود در برخی موارد به اتخاذ سیاست‌های کوتاه‌مدت روی بیاورد. در بازار سرمایه کانون‌های فعال وجود دارد، با این حال فکر می‌کنم که کیفیت تصمیم‌گیری آنها نیز متناسب با پیچیدگی‌های فعلی بازار نیست.
تجارت فردا
