کامران ندری روند تغییرات ضریب فزاینده نقدینگی را بررسی می‌کند
کامران ندری معتقد است که ریشه اصلی افزایش نقدینگی در سال جاری، به صورت مستقیم و غیرمستقیم به کسری بودجه دولت بازمی‌گردد. از نگاه او، کاهش نرخ سپرده قانونی به این علت بوده که بانک‌ها بتوانند با دست باز تسهیلات‌دهی کنند و در نتیجه این سیاست باعث شده ضریب فزاینده نقدینگی رشد بالایی داشته باشد، در حال حاضر نیز این سیاست به جایگاه قبلی خود بازگشته است. این کارشناس پولی معتقد است بانک مرکزی برای مدیریت نقدینگی و پایه پولی باید سیاست‌های پولی مدرن را پایه‌گذاری کند، این در حالی است که در سی سال گذشته از این سیاست‌ها بهره نبردیم.
♦♦♦
میزان رشد نقدینگی در ماه‌های اخیر به بیشترین رقم تاریخی خود رسیده است، اگر به این آمارها نگاه کنیم، می‌توان دریافت که میزان ضریب فزاینده نیز به بیشترین حد رسیده است، پرسش اول این است که چرا میزان نقدینگی رشد کرده است و پرسش دیگر این است که چرا روند ضریب فزاینده نقدینگی افزایشی بوده است؟
اگر به آمار نقدینگی در ماه‌های اخیر نگاه کنیم، افزایش دارایی‌های خارجی یکی از عوامل رشد نقدینگی در سال جاری بوده است. علت این رشد نیز استفاده ریالی از منابع صندوق توسعه ملی است که البته این کار مطابق قانون انجام شده است. اما از آنجا که منابع صندوق در شرایط تحریمی مورد استفاده نیست، و نمی‌توان به ارز آن دست یافت، این موضوع در ترازنامه بانک مرکزی نمود بیشتری یافته است. به نحوی که بانک مرکزی ریال را به دولت داده، اما امکان سترون کردن منابع به وسیله دارایی ارزی وجود ندارد. بسیاری از منابع در خارج از کشور مسدود شده و بانک مرکزی نیز به این دارایی‌ها دسترسی نداشته است. این موضوع باعث شده است که پایه پولی در سال جاری رشد قابل توجهی داشته باشد که این موضوع در آمارها نیز منعکس شده است.
در کنار این موضوع، میزان ضریب فزاینده نقدینگی نیز رشد قابل توجهی داشته و به نزدیکی رقم هشت رسیده است. دلیل این موضوع نیز این بود که بانک مرکزی به دلیل اینکه بانک‌ها باید تسهیلات کرونایی اعطا می‌کردند، رقم سپرده قانونی را کاهش داده است. به دلیل افزایش قدرت تسهیلات‌دهی، بانک مرکزی با بانک‌ها همکاری کرد و از سوی دیگر، نرخ بهره نیز کاهش قابل توجهی را در ابتدای سال جاری داشت که این دو به طور همزمان، قدرت خلق پول بانک‌ها را افزایش داد. از سوی دیگر، بخش دیگری از خلق پولی به شکل تکلیفی بوده است و این روند هنوز هم ادامه دارد. به نحوی که بانک‌ها مجبور به خرید اوراق دولتی یا اعطای تسهیلات تکلیفی شدند. همان‌طور که می‌دانید پرداخت تسهیلات معادل با خلق پول است. از سوی دیگر شرایط بازار سرمایه نیز باعث شد که بانک‌ها برای حمایت از بازار سرمایه سهام خریداری کنند، که این موضوع نیز یک نوع دیگر خلق پول است. بنابراین علت اصلی رشد نقدینگی در سال 99، این موارد بوده است و در هفت ماه نخست سال جاری این منابع ایجاد شد. الان بانک مرکزی با این مساله مواجه شده که ضریب تکاثری پول یک واحد افزایش پیدا کرده است، یعنی در طول تاریخ چهل‌ساله سابقه نداشته که ضریب تکاثری پول (ضریب فزاینده پول) نزدیک به هشت برسد. این موضوع بانک مرکزی را نگران کرد و ظاهراً جمع‌بندی در بانک مرکزی این بوده که علت این افزایش ضریب، احتمالاً کاهش نسبت ذخیره قانونی بوده است. به همین خاطر در حال حاضر تصمیم گرفته‌اند این نسبت به حالت قبلی بازگردد.
نقش کسری بودجه در رشد نقدینگی به چه شکل بوده است؟
مهم‌ترین عامل رشد نقدینگی در این زمان کسری بودجه دولت بوده که خود را به شکل‌های مختلف در شبکه بانکی نشان داده است. در حقیقت اگر در سال‌های گذشته نیز مشاهده کنیم، عمده مشکل ما نیز همین کسری بودجه بوده که به شکل‌های مختلف باعث فشار به منابع بانک‌ها شده است. به بیان دیگر چه به شکل مستقیم، دولت از منابع ریالی صندوق توسعه ملی بدون داشتن ارز استفاده کرده است و از سوی دیگر، بانک‌ها را نیز مجبور کرده در این بازی نقدینگی شرکت کنند، چه با اعطای تسهیلات تکلیفی و چه با مشارکت در خرید اوراق یا سهام. دولت فکر می‌کند که توانسته کسری بودجه را از بازار سرمایه تامین کند و این کار به شکل غیرپولی صورت گرفته است. اما اگر تامین کسری بودجه از بازار سرمایه را نیز با توجه به فشارهایی که به بانک‌ها آورده است، در نظر بگیریم، مشاهده می‌کنیم که به طور غیرمستقیم از منابع بانک‌ها استفاده شده است. همه سیاست‌های به‌کار گرفته‌شده در سال جاری این موضوع را نشان می‌دهد که عامل رشد نقدینگی چه به صورت مستقیم و چه به صورت غیرمستقیم کسری بودجه است.
شما در سیاست‌های خود به نقش ضریب فزاینده نقدینگی اشاره کردید، چگونه کاهش نسبت سپرده قانونی باعث شد که روند این ضریب افزایشی شود و از حد تاریخی خود عبور کند؟
هر تلاشی که دولت برای استفاده از منابع بانکی بکند چه به منظور اعطای تسهیلات چه به صورت دستوری برای خرید اوراق دولتی یا سهام در بازار سرمایه، همه اینها به تسهیلات‌دهی بانک‌ها منجر می‌شود که معادل خلق پول است. مجموع سپرده‌های جاری بانک‌ها به اضافه اسکناس معادل با پول است. اگر بانک‌ها را وادار کنیم که تسهیلات دهند، این یعنی اینکه سمت دارایی‌ها افزایش پیدا می‌کند که لاجرم باید سمت بدهی‌ها نیز افزایش پیدا کند. بنابراین، اگر بانک‌ها دارایی نخرند و تسهیلات ندهند، سمت دیگر دارایی که نقدینگی قرار دارد، منبسط نمی‌شود. علت اینکه مشاهده می‌شود سمت چپ ترازنامه نقدینگی بالا رفته است، این است که یا تسهیلات بیشتری دادند یا دارایی‌های بیشتری را خریداری کردند، فرض کنیم که این دارایی‌ها سهام بوده که بانک‌ها تسهیلات دادند به کارگزاری‌ها برای اینکه سهام خریداری بشود، یا اینکه مستقیم سهام خریداری کردند، وقتی دارایی‌های بانک‌ها در سمت راست ترازنامه افزایش پیدا می‌کند، طبعاً سمت چپ ترازنامه که بدهی بانک‌ها یا نقدینگی است، باید متناسب با سمت راست رشد پیدا کند. پس علت اینکه مشاهده می‌شود ضریب فزاینده نقدینگی افزایش پیدا می‌کند به خاطر این است که بانک‌ها تسهیلات بیشتری را در این فاصله اعطا کردند.
از سوی دیگر، با توجه به درون‌زایی پول وقتی نرخ بهره واقعی بسیار منفی می‌شود، تقاضا برای تسهیلات افزایش پیدا می‌کند، در حالی که نرخ تورم به 40 درصد رسیده است، هر کسی که بتواند تسهیلات با نرخ 20درصدی دریافت کند، برنده می‌شود. بنابراین فشار زیادی به بانک‌ها آورده می‌شود که تسهیلات دهند. در این شرایط است که تقاضا برای تسهیلات‌گیری بیشتر می‌شود و از سوی دیگر، دولت نیز مواردی را تعیین کرده که باید بانک‌ها تسهیلات تکلیفی ارائه کنند. از آنجا که سیاست‌های ما درخصوص نرخ بهره به شکل دستوری و نامتناسب با شرایط تورمی است، طبیعتاً این موضوع رشد بالای نقدینگی را در اقتصاد ما به وجود می‌آورد و در نتیجه با توجه به اینکه تسهیلات به شکل قابل توجهی رشد داشته است، نقدینگی نیز متناسب با سمت دیگر ترازنامه بزرگ می‌شود.
شما از حضور بانک‌ها در بازار سرمایه صحبت کردید که این موضوع نیز باعث افزایش رشد نقدینگی شده است، به تازگی نیز بانک مرکزی اجازه بهره‌گیری از صندوق‌های با درآمد ثابت را به بانک‌ها داده است، آیا این موضوع نشان می‌دهد که باز هم موتور رشد نقدینگی و افزایش ضریب فزاینده روشن خواهد ماند؟
در حال حاضر بانک‌ها دچار کسری جدی ذخایر در بازار بین‌بانکی شدند، به نحوی که نرخ بهره در بازار بین‌بانکی افزایش پیدا کرده است، بنابراین بانک‌ها اگر بخواهند در جایی سرمایه‌گذاری کنند، یا باید دارایی‌های خود را بفروشند و تبدیل کنند به ذخایر یا باید منابع اضافی داشته باشند. در ابتدای سال جاری بانک‌ها به راحتی می‌توانستند تامین منابع کنند، زیرا نرخ بهره در بازار بین‌بانکی پایین بود و در نتیجه بانک‌ها نیز کسری خود را با نرخ پایین از این بازار تامین می‌کردند. در حال حاضر نرخ بهره در بازار بین‌بانکی به 22 درصد رسیده و اوضاع برخی از بانک‌ها به شکلی است که باید اضافه‌برداشت انجام دهند. به نحوی که اگر بانک‌ها نتوانند از بازار بین‌بانکی تامین مالی کنند، باید به سمت اضافه‌برداشت بانکی روی آورند. همین موضوع شاید باعث شود که بانک‌ها نتوانند به دارایی خود اضافه کنند، مگر اینکه از بانک مرکزی اضافه‌برداشت انجام دهند و بانک‌ها نیز فشاری ایجاد نکنند. اگر بانک‌ها اضافه‌برداشت انجام دهند و این میزان به شکل گذشته باشد، در نتیجه می‌توان گفت شرایط برای رشد دوباره نقدینگی و افزایش ضریب فزاینده مهیاست.
آیا خرید اوراق دولتی با استفاده از مکانیسم حراج نیز در این خصوص باعث رشد نقدینگی می‌شود یا اثر عکس دارد؟
بستگی دارد که این خرید به چه طریق صورت می‌گیرد، اگر بانکی بخواهد از دارایی‌های قبل خود که شامل سهام یا مستغلات است، این منابع را برای خرید اوراق دولتی مهیا کند، این یک موضوع امیدوار‌کننده است. این موضوع اثری بر روی نقدینگی ندارد و حتی باعث می‌شود که ترازنامه بانک‌ها نقدشوندگی بیشتری نیز داشته باشد. به نحوی که بانک‌ها، مستغلات خود را عرضه می‌کنند و حتی ممکن است که با عرضه این دارایی‌های بانکی، قیمت ملک نیز روند نزولی داشته باشد. اما اگر بانک‌ها بخواهند با استقراض از بانک مرکزی یا اضافه‌برداشت این کار را انجام دهند، من این موضوع را توصیه نمی‌کنم. به بیان دیگر، خرید اوراق با خلق پول جدید صورت می‌گیرد. بانک مرکزی که نمی‌خواهد بانک‌ها به مشکل بخورند، در نتیجه این موضوع باعث می‌شود که این اضافه‌برداشت را قبول کند. همین موضوع نیز در خصوص صندوق‌های با درآمد ثابت وجود دارد. اگر این صندوق‌ها به محلی تبدیل شوند که بانک‌ها بخواهند سپرده با نرخ سود بالا جذب کنند، اما در پرداخت سپرده‌ها با مشکل روبه‌رو شوند، این موضوع می‌تواند بازهم سیکل اضافه‌برداشت برای اعطای سپرده یا بازی پانزی بانک‌ها را تداوم بخشد. نگرانی‌ام این است که بانک‌ها با خلق پول جدید سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه یا اوراق را انجام دهند.
از سوی دیگر در حال حاضر چشم‌اندازی برای نرخ بهره بین‌بانکی وجود ندارد، معلوم نیست که در شرایط کنونی نرخ بهره بین‌بانکی روند افزایشی یا کاهشی خواهد داشت. مشکل اقتصاد ما نیز این است که نمی‌توان حدس زد چه اتفاقی برای نرخ بهره خواهد افتاد. به نحوی که از ابتدای سال جاری نرخ بهره بین‌بانکی از 8 درصد تا 22 درصد رشد کرد. این روند معادلات بانکی را نیز به هم می‌ریزد. برای شش ماه دوم سال، بایستی بانک‌ها اوراق را با نرخ واقعی خریداری کنند تا از این طریق با افزایش خرید اوراق، کسری بودجه نیز پوشش داده شود. منتها شرط تحقق این راهکار، واقعی شدن نرخ بهره اوراق است. در نیمسال اول با کاهش نسبت ذخیره قانونی بانک‌ها نزد بانک مرکزی، انتظار برای ترغیب بانک‌ها در جهت ورود به بازار اوراق بی‌فایده بود، زیرا نرخ بهره واقعی نبود و به نوعی نرخ دستوری حاکم بود و نباید این مسیر ادامه داشته باشد و باید با نرخ بهره واقعی و مطابق با وضعیت اقتصادی، بانک‌ها را علاقه‌مند به خرید اوراق کنیم. در شرایط کنونی و تورمی بالا، بایستی دولت به دستکاری در نرخ‌های اوراق پایان دهد تا شاهد پایان این گرفتاری‌های اقتصادی باشیم. متاسفانه نرخ دستوری و غیر‌واقعی اوراق و اجبار بانک‌ها برای خرید آن، مشابه این است که بانک‌ها پول خلق کنند و به دولت بدهند تا کسری بودجه را تامین کند. در نتیجه بایستی نرخ اوراق واقعی و مطابق با انتظارات تورمی باشد تا شاهد آثار مثبت این سیاست باشیم.
برخی این ادعا را مطرح می‌کردند که افزایش نقدینگی از طریق ضریب فزاینده باعث تورم نمی‌شود و باید تنها افزایش نقدینگی از طریق پایه پولی را متوقف کرد، این موضوع تا چه حد از پشتوانه علمی برخوردار است؟
اینها گزاره‌ای است که بیشتر در اقتصاد ایران پیدا می‌شود. مانند هدایت نقدینگی یا اینکه افزایش نرخ بهره با توجه به افزایش هزینه‌های تولید منجر به تورم می‌شود. بنده اطلاعی ندارم که مبنا و منطق این موضوع چیست. نقدینگی حتی اگر از محل افزایش ضریب فزاینده رشد کند و اگر متناسب با ظرفیت اقتصاد نباشد، در نتیجه اثر خود را بر سطح عمومی قیمت‌ها می‌گذارد، مگر اینکه در این خصوص یک استنباط علمی یا یک مقاله جدید منتشر شده باشد که بنده از آن بی‌اطلاعم، این صحبت پشتوانه علمی ندارد. البته هنوز نیز در دنیا این بحث مطرح نشده است که کدام‌یک از کل‌های پولی با تورم رابطه بیشتری دارد و البته هر اقتصادی نیز ویژگی‌های خود را دارد. در ادبیات اقتصادی به نظر می‌رسد که رابطه پول با تورم بیشتر از بقیه کل‌های پولی است. در حال حاضر نقدینگی 37 درصد و پول نیز 88 درصد رشد داشته است. بنابراین با توجه به رشد بالای پول، این روند باعث ایجاد تورم می‌شود. البته در دنیا کنترل کل‌های پولی نتوانسته بود، منجر به کنترل تورم شود، از دهه 90 به بعد خیلی این کل‌های پولی مورد توجه بانک‌های مرکزی قرار نمی‌گیرد و تقریباً، تمرکز خود را بر روی نرخ بهره بازار بین‌بانکی قرار داده‌اند. به بیان دیگر، کمیته بازار باز فدرال‌رزرو، توجه قابل توجهی به کل‌های پولی ندارد و دغدغه اصلی خودش را بر روی نرخ بهره متمرکز کرده است. در نتیجه، نگرش تئوری و نظری اقتصاددان‌های دنیا در سال‌های اخیر تغییر پیدا کرده است. در خصوص این موضوع در اقتصاد ما نیز باید تحقیق شود که چه متغیری بهتر می‌تواند برای هدف‌گذاری انتخاب شود. سوال اصلی این است که آیا می‌توان در اقتصاد تنها با نرخ بهره سیاست‌های پولی را کنترل کرد؟ اما اگر به سوال اصلی برگردیم، به نظر نمی‌رسد که تنها رشد پایه پولی باعث ایجاد تورم شود و نباید به ضریب فزاینده توجهی نداشت. در بحران سال 2008 مشاهده می‌شود که در یک زمان رشد پایه پولی چند برابر می‌شود، و اثر قابل توجهی بر تورم ندارد. در نتیجه این گزاره‌ها زیر سوال رفته و حتی عنوان می‌شود که ضریب فزاینده نمی‌تواند کنترل انجام دهد و به صورت درون‌زا انجام می‌شود. در حال حاضر متغیری که بانک مرکزی می‌تواند بر آن اثرگذاری قابل توجهی داشته باشد، نرخ بهره است. البته بانک مرکزی ما نیز با یک تاخیر 30ساله این موضوع را در دستور کار قرار داده است و باید بیشتر از کل‌های پولی، تمرکز خود را بر سیاستگذاری مدرن پولی با استفاده از نرخ بهره بگذارد. در دنیا بانک‌های مرکزی فراتر از مقررات احتیاطی خرد و کلان، محدودیت‌های دیگری بر ترازنامه بانک‌ها نمی‌گذارند. این در حالی است که بانک مرکزی کشورمان می‌خواهد از آنچه در دنیا عرف است، فراتر حرکت کند.
ساده‌ترین و موثرترین روش برای سیاست ضدتورمی و کنترل رشد نقدینگی استفاده از ابزار نرخ بهره است و با توجه به اینکه در کشورمان مشکل تورم داریم، باید نرخ بهره بالا رود اما عمدتاً به دلایل سیاسی از این بازار موثر استفاده نمی‌شود و به سمت امور پیچیده می‌رویم که هر چه میزان پیچیدگی بیشتر باشد، فساد ایجاد می‌شود، زیرا هر چه مقررات سخت‌تر می‌شود، نظارت سخت‌تر و راه فرار از آن مقررات و فساد و رانت هم زیاد می‌شود.
تجارت فردا