اثر تورم (فعلی یا آینده) روی P/E بازار چیست؟

۱) اگر بازار انتظار داشته باشد که «نرخ‌های بهره» خیلی نزدیک با تورم حرکت کند (یعنی نرخ بهره حقیقی حول و حوش صفر باشد)، تورم اثر چندانی روی P/E ندارد. چرا؟ چون انبساط جریان‌های نقدی آتی و نرخ تنزیل بالا هم‌دیگر را خنثی می‌کنند و نهایتا P/E حول و حوش همان عددی می‌ایستد که توسط صرفه ریسک صنعت تعیین می‌شود. یعنی P/E هایی حوالی ۵-۱۰ متناسب با نرخ رشد حقیقی و ریسک صنایع مختلف.

۲) ولی اگر جامعه انتظار داشته باشد که نرخ بهره از تورم عقب بماند، یعنی با وجود تورم مثلا ۳۰ درصدی، نرخ بهره رسمی از ۲۰ درصد تجاوز نکند، در این صورت P/E می‌تواند عدد بزرگی بشود. چرا؟ چون عامل‌ها سعی می‌کنند از طریق خرید سهام دارایی حقیقی، مصرف یا ثروت خود را در مقابل تورم آینده مصون کنند و در نتیجه حاضرند قیمت بالایی برای آن پرداخت کنند.

جور دیگری هم که می‌شود دید این است که رشد اسمی جریان نقدی‌های آینده با نرخ تنزیل بالاتر خنثی نمی‌شود و P بیش از E رشد می‌کند و P/E بالا می‌رود. تحت این فرض دیدن P/E های حتی بالای ۲۰ هم عجیب نیست و کاملا سازگار با تئوری اقتصادی و شهود رایج است.

۳) و حالا مهم‌ترین قسمت قضیه، فرض کنیم در حالت ۲ قرار داریم یعنی جامعه می‌‌داند که در آینده تورم (ریالی یا دلاری) بیش از نرخ بهره است. آیا در این حالت، قیمت‌های سهام همین طور بالاتر و بالاتر می‌روند؟ پاسخ «خیر» است!

چرا؟ چون به قول اهالی بازار، سهام این انتظارات را «پیش‌خور» کرده‌اند که بیان دیگری از توصیف فنی قضیه است: چون بازارهای سهام آینده‌نگر هستند، همه انتظارات آینده را روی قیمت‌های فعلی منعکس می‌کنند. یعنی «یک بار» (که می‌تواند چند ماهی طول بکشد) جهش می‌کنند و در یک تعادل جدید می‌ایستند.

پس کی قیمت سهام به تورم آینده واکنش نشان می‌دهد؟ وقتی که خبر جدیدی یا به اصطلاح «شوک» به تورم انتظاری آینده وارد شود. یعنی باید خبر جدیدی (مثبت یا منفی) وارد شود که نیاز به باز-محاسبه قیمت‌ها باشد. این یکی از خطاهای تحلیلی بزرگی بود که به نظرم دولت در تشویق مردم به حضور در بازار سهام مرتکب شد.

۴) خب پیچیدگی عملی قضیه کجا است؟ پیچیدگی این‌جا است که ما در «مخرج» کسر چند تا متغیر کلیدی داریم: «تورم، نرخ بهره، نرخ رشد» و همه این‌ها در شرایطی مثل ایران امروز به شدت تصادفی هستند.

از ریاضیات می‌دانیم که وقتی متغیر تصادفی در مخرج کسر باشد قضیه خیلی پیچیده‌تر می‌شود چون اثرات دیگر خطی نیستند و باید دست به دامان بسط تیلور و نامساوی ینسن و الخ شد.

ترجمه این حرف یعنی چه؟ یعنی وقتی کسری داریم که متغیر مخرجش مبهم و پیچیده و تصادفی است، خود کسر می‌تواند تغییرات شدیدی حتی در اثر شوک‌های کوچک به یکی از متغیرهای مخرج داشته باشد و میانگینش هم رابطه سر راستی با متغیر داخل مخرج ندارد!

توضیح غیرفنی: P/E یک نسبت مهم مالی است که نسبت قیمت یک سهم به درآمد دوره‌ای آن را می‌سنجد.

تجارت نیوز