فريد قديري در «دنياياقتصاد» نتايج تحقيقی درباره تاثير «سياست‌هاي پولي» بر «سبد دارايي» خانوارها را خلاصه کرد: مقاله فرامرز طهماسبی، استادیار دانشگاه پیام نور با عنوان «بررسي تاثير تغيير نرخ سود بانكي بر سهم زمين و مسكن از سبد دارايي بهينه در ايران» که در شماره 49 فصلنامه اقتصاد مسكن وزارت راه‌وشهرسازي به چاپ رسيده است.
روند 15 ساله نرخ بازدهي در 7 بازار اقتصادي و رفتاري كه سرمايه‌گذاران خرد و كلان طي اين مدت در هر كدام از اين بازارها از خود بروز داده‌اند، حكايت از رد یک فرضيه توهمي و تاييد هشدار كارشناسي درباره تبعات كاهش نرخ سود بانكي دارد. يافته‌هاي يك تحقيق پيرامون دو موضوع «تركيب بهينه سبد دارايي افراد» و همچنين «تاثير سياست‌هاي پولي بر تغيير سهم دارايي‌ها» نشان مي‌دهد كاهش نرخ سود واقعي سپرده‌هاي بانكي، بدون آنكه به جذابيت سرمايه‌گذاري در بازار سهام منجر شود، بازار زمين را به مقصد اول سرمايه‌گذاران تبديل مي‌كند و باعث ميشود بيشترين دارايي افراد ريسكپذير، با سهم 79 درصدي از سبد، در خريد ملك متمركز شود. با افت نيروي جاذبه در بازار پول، به ترتيب بازارهاي سكه و اوراق مشاركت نيز مقاصد دوم و سوم غالب سرمايه‌گذاران ميشود. اما بازار سهام كه هنگام مثبت بودن نرخ سود بانكي، 76 درصد از داراييهاي افراد را جذب مي‌كند، موقع سركوب مالي، واكنشي خلاف انتظار مدافعان سياست كاهش سود از خود بروز مي‌دهد. سه دليل براي خروج نقدينگي از بورس هنگام تضعيف سود بانكي، مطرح و اثبات شده است. در جمع‌بندي اين پژوهش از دولت خواسته شده، سود بانكي را با ملاحظه ساير بخش‌هاي اقتصادي و احتمال بروز تلاطم در بازارهايي همچون مسكن تغيير دهد.
مقصد سرمايه‌ها بعد از كاهش سود بانكي
رابطه معكوس بين «نرخ سود» و تقاضاي خريد «زمين و سكه»
فرضیه تحریک بورس با تضعیف بازار پول به سه علت مردود است
نتايج يك تحقيق درباره تاثير مهم‌ترين سياست‌گذاري اقتصادي و پولي كشور بر سبد داراييهاي افراد - شامل خانوارها و سرمايه‌گذاران- حكايت از حساسيت‌پذيري بالاي متغيرهاي بازار ملك (زمين و مسكن) به رخداد كاهش نرخ سود سپرده‌هاي بانكي دارد و نشان مي‌دهد: فرضيه‌اي كه به موجب آن، تضعيف جذابيت سرمايه‌گذاري در بانكها را عامل رونق بورس و افزايش حجم خريد در بازار سهام معرفي مي‌كند، مردود است.
اين تحقيق در عين حالي كه نشان مي‌دهد، ارتباط مثبت و منطقي بين كاهش نيروي جاذبه بازار پول و افزايش ميل سرمايه‌گذاري در بازار سهام وجود ندارد، همزمان هشدارهايي كه تاكنون از سوي محافل كارشناسي از جمله «دنياياقتصاد» درباره روشن شدن موتور سوداگري در بازارهاي حساس به واسطه كاهش نرخ سود مطرح شده بود را نيز تاييد مي‌كند.
مطابق نتيجه‌گيري محقق اين پژوهش، با كاهش نرخ سود واقعي بانكها، بازار خريد اوراق مشاركت به مقصد اصلي افراد كم‌ريسك (كساني كه معمولا داراي بنيه مالي اندك و محدود براي سرمايه‌گذاري هستند) تبديل ميشود و 65 درصد سرمايه اين گروه در اين بازار متمركز خواهد شد. در اين وضعيت، بازارهاي زمين و سكه نيز مكان بيشترين سرمايه‌گذاري افراد پرريسك قرار مي‌گيرد طوري كه با منفي شدن سود واقعي بانكها، 79درصد دارايي اين گروه، وارد بازار زمين و 21 درصد نيز وارد بازار سكه خواهد شد. همچنین 61 درصد دارایی افراد با ریسک متوسط نیز صرف خرید سکه می‌شود به اين ترتيب، كاهش نرخ سود در بازار پول، عملا به جذب نقدينگي و تمركز دارايي در بازار مولد –بورس- منجر نمي‌شود، بلكه باعث هدايت غالب سرمايه‌ها به دو بازار پربازده و غيرمولد زمين و سكه خواهد شد. با اين حال، به همان اندازه كه سركوب سود بانكي، تبعات منفي براي اقتصاد كشور از بابت تحريك سوداگران در بازارهاي غيرمولد به همراه دارد و مي‌تواند در نهايت ثبات نرخ تورم و قيمت مسكن را با اختلال همراه كند، تقويت نرخ سود واقعي در جهت مثبت آن نيز داراي مزيت است و به جذب منابع در بانكها بابت پرداخت تسهيلات به بخش‌هاي توليدي و همچنين رونق بورس و تامين مالي شركت‌هاي بورسي منجر ميشود.
اين تحقيق اثبات مي‌كند زماني كه نرخ سود واقعي سپرده‌هاي بانكي مثبت است، مقصد اصلي سرمايه‌هاي افراد كم‌ريسك و پرريسك به ترتيب بازار پول و بازار سهام خواهد بود طوري كه در اين وضعيت 75 درصد دارايي گروه اول را سپرده‌هاي بانكي و 76 درصد دارايي گروه دوم را نیز كه عمدتا از سرمايه‌گذاران درشت‌مقياس تشكيل شده‌اند سهام تشكيل خواهد داد. افراد با درجه ريسك متوسط نيز هنگام مثبت بودن نرخ سود، بیشترین سرمایه‌گذاری را به ترتيب در بازار سهام با 39 درصد و بازار مسکن با 36 درصد انجام می‌دهند و عمده وزن سبد دارايي‌هايشان را به سرمايه‌گذاري در این دو بازار اختصاص مي‌دهند. بنابراين، بازار زمين كه تحريك تقاضاي سفته‌بازي در آن، اثر تصاعدي در تحريك قيمت زمين دارد، هنگامي كه بازار پول جذابيت كافي دارد، با كمترين حجم تقاضا روبه‌رو است و عملا بازار مسكن از افزايش قيمت و خريدهاي سرمايه‌اي در امان مي‌ماند.
تحقيق بي‌سابقه درباره 7 بازار و 4 برداشت كاربردي براي سياست‌گذاران
به گزارش «دنياياقتصاد»، اين تحقيق براي اولين بار در كشور به مطالعه اقتصادي درباره «سبد بهينه دارايي افراد و به خصوص تاثير تغيير نرخ سود بانكي بر وزن داراييهاي درون سبد» براساس مدل‌هاي علمي پرداخته است.
تاكنون پژوهش‌هاي داخلي درباره سبد دارايي، عمدتا محدود به بازار سهام و پرتفوي سهامداران بوده اما تحقيقاتي كه يك استاديار دانشگاه به سفارش معاونت مسكن و ساختمان وزارت راه‌وشهرسازي درباره سبد مركب از 7 نوع دارايي تحت مالكيت افراد در سه گروه ريسك‌گريز، ريسكپذير و حد ميانه اين دو طيف انجام داده است، موضوعي است كه طبق اعلام محقق آن، تاكنون سابقه مطالعاتي برايش وجود نداشته است. در اين تحقيق براساس داده‌هاي آماري 15 ساله، ارقام مربوط به بازدهي 7 بازار اقتصادي شاخص در كشور شامل بازارهاي پول (سپرده‌هاي بانكي)، سهام، زمين، مسكن، اوراق مشاركت، ارز و سكه براي سا‌ل‌هاي 76 تا 90 مورد بررسي قرار گرفته و از ماحصل نتايج تحقيقات، چهار برداشت كاربردي براي سياست‌گذاران اقتصادي در دولت و همچنين سرمايه‌گذاران خرد و كلان استخراج شده
است. اين چهار برداشت به ترتيب درباره «دو جز مهم در سبد دارايي افراد»، «تركيب بهينه در سبد»، «تغيير سهام دارايي‌ها هنگام كاهش نرخ سود واقعي» و «تغيير سهام‌ها هنگام افزايش سود واقعي بانكها» اطلاعات كامل ارائه مي‌دهد.
برداشت اول: نقش كليدي پول و ملك در سبد دارايي
با استناد به مباني نظري و مدل‌سنجي‌هايي كه در اين تحقيق به كار گرفته شده، اين‌طور نتيجه‌گيري شده است كه افراد و سرمايه‌گذاران همواره براي انتخاب بهترين بازار و محل سرمايه‌گذاري، دو عنصر «بيشترين بازدهي» و «كمترين ريسك» را ملاك عمل خود قرار مي‌دهند و چون اين عناصر متضاد، در هر يك از داراييهاي هفت‌گانه نرخ‌هاي متفاوتي دارد، لذا بايد هدف سرمايه‌گذار، كسب بيشترين مطلوبيت انتظاري به جاي دسترسي به صرفا بيشترين بازدهي انتظاري باشد و براي اين منظور، معمولا تركيبي از چند بازار، مقصد سرمايه‌گذار قرار مي‌گيرد، نه فقط يك بازار خاص.
با لحاظ اين نوع روش مطلوب سرمايه‌گذاري و همچنين توجه به اين نكته كه سرمايه‌گذاران همواره ريسك‌گريز هستند، مشخص شده است سپرده‌هاي بانكي يكي از اجزاي با اهميت در سبد دارايي افراد به حساب مي‌آيد كه خود متاثر از نرخ سود بانكي و تسهيلات است و در عين حال برآيند تغييرات آنها، بر جابه‌جايي سهم ساير داراييهاي سبد و انتقال بيشترين تقاضا از يك بازار به بازار ديگر، نقش كليدي بازي مي‌كند. از طرفي، زمين و مسكن نيز از اشكال مهم داراييهاي غيرمنقول هستند كه چون بزرگ‌ترين دارايي و سرمايه قشر وسيعي از جامعه (به لحاظ ارزش) را تشكيل مي‌دهد، انتخاب يا عدم انتخاب بازار ملك به عنوان مقصد سرمايه‌گذاري، رفتار در ساير بازارها را تحت‌تاثير قرار مي‌دهد.
برداشت سوم: تركيب سبد بهينه چيست؟
براين اساس، فرامرز طهماسبي استاد دانشگاه پيام نور در تحقيق خود كه نتايج آن در فصلنامه اقتصاد مسكن به چاپ رسيده، در معرفي تركيب سبد بهينه دارايي در ايران تاكيد كرده است: 58 درصد از سهم سبد داراييهاي افراد «كم‌ريسك» را سپرده‌هاي بانكي تشكيل مي‌دهد كه با افزايش درجه ريسك در افراد، به تدريج بازار سهام به مقصد اصلي سرمايه‌ها تبديل ميشود طوري كه «افراد پرريسك» كه معمولا به دنبال بالاترين بازدهي هستند، 75 درصد از دارايي‌شان را به خريد «سهام» اختصاص مي‌دهند.
در اين ميان، آن دسته از افرادي كه نه ريسك‌گريز هستند و نه ريسكپذير بلكه در طبقه ريسك متوسط قرار مي‌گيرند، حدود 57 درصد دارايي خود را در بازارهاي زمين و مسكن سرمايه‌گذاري مي‌كنند كه 44 درصد آن صرف خريد زمين و مابقي صرف خريد آپارتمان ميشود.
برداشت آخر: مقصد سرمايه‌ها پس‌از كاهش نرخ سود
چهارمين و مهم‌ترين نتيجه‌گيري در اين تحقيق به تاثير كاهش نرخ سود بانكي بر تركيب وزني داراييهاي هفت گانه افراد پرداخته است.
كاهش نرخ سود واقعي سپرده‌گذاري بانكي، بدون آنكه منجر به هدايت سرمايه‌ها به سمت بورس شود، باعث خروج منابع از بانكها خواهد شد طوري كه مقصد اصلي 65 درصد از داراييهاي افراد كم‌ريسك از بازار پول و ساير بازارها خارج شده و به سمت بازار خريد اوراق مشاركت متمايل ميشود. افراد پرريسك نيز با مشاهده تغيير نرخ سود واقعي از سطح مثبت به سطح منفي، عمده دارايي‌شان را از بورس خارج كرده و 79 درصد آن را در بازار زمين و 21 درصد مابقي را در بازار سكه سرمايه‌گذاري مي‌كنند. سپرده‌های بانکی، سهام، زمین و سکه در این حالت هیچ سهمی از سبد دارایی افراد ریسک‌پذیر ندارد.
تحليلي كه اين گزارش تحقيقاتي درباره رابطه منفي بين بازار پول و بازار سهام در زمان كاهش نرخ سود سپرده‌ها، ارائه كرده است سه علت را براي خروج سرمايه‌ها از بورس به موازات كاهش نيروي جاذبه بانكي برمي‌شمارد. دليل اول به رفتار سنتي و فرهنگ سرمايه‌گذاري در غالب سرمايه‌گذاران مربوط ميشود و دليل دوم نيز ناشي از ريسك ناچيز اوراق مشاركت و درآمد يكنواخت در اين بازار است. دليل سوم كاهش سرمايه‌گذاري در بازار سهام هنگام كاهش نرخ سود نيز نسبت بالاي ريسك به بازدهي در بازار سهام است.
هشدار به سياست‌گذاران پولي
در پايان اين تحقيق، به عنوان جمع‌بندي يافته‌هاي پژوهش، خطاب به سياست‌گذاران پولي و تيم اقتصادي دولت به خصوص بانك مركزي و شوراي پول و اعتبار توصيه شده است: طرح تغيير نرخ سود بانكي را با لحاظ واكنش‌هاي احتمالي بازارهاي موازي و همچنين رفتاري كه سرمايه‌گذاران متناسب با نرخ سود جديد از خود بروز مي‌دهند، در دستور كار قرار دهند تا از بروز تلاطم در بازارهاي مالي و ساير بازارها همچون مسكن جلوگيري شود.
متن كامل بخش «جمع‌بندي و ارائه پيشنهادها» از مقاله‌اي كه تحت عنوان «بررسي تاثير تغيير نرخ سود بانكي بر سهم زمين و مسكن از سبد دارايي بهينه در ايران» در فصلنامه اقتصاد مسكن وزارت راه‌وشهرسازي به چاپ رسيده، به شرح زير است:
در ایران، افراد داراییهای خود را در اشکال مختلف مثل اوراق مشارکت، سهام، سپرده‌های بانکی، طلا، ارز، مسکن و زمین نگهداری می‌کنند. ترکیب داراییهای افراد باید به‌گونه‌ای باشد که حداکثر بازدهی انتظاری به آنها تعلق گیرد. سپرده‌های بانکی بخش بااهمیتی از سبد دارایی افراد است. هرگونه تغییر در نرخ سود سپرده‌های بانکی منجر به تغییر ترکیب دارایی‌ها خواهد شد. از طرف دیگر مسکن و زمین از اشکال مهم داراییهای غیرمنقول هستند که سهم عمده‌ای از سرمایه افراد جامعه را به خود اختصاص می‌دهند. تغییر قیمت یک دارایی می‌تواند تقاضا و در نتیجه سهم دیگر دارایی‌ها را به دلیل استراتژی انتخاب سبد دارایی تغییر دهد. بنابراین آگاهی از ترکیب بهینه و انتخاب دارایی‌ها بخش بااهمیتی از فرآیند تصمیم‌گیری آنها است. در این مطالعه تاثیر تغییر نرخ سود بانکی بر سهم زمین و مسکن از سبد دارایی داراییهای افراد جامعه مورد بررسی قرار گرفت. به این منظور پس از محاسبه بازدهی و ریسک دارایی‌ها و ضریب همبستگی بین بازدهی آنها با استفاده از توابع موجود در نرم‌افزار متلب، مدل مورد اشاره برآورد شده و وزن بهینه دارایی‌ها در 3 سطح کم‌ریسک، ریسک متوسط و پرریسک تعیین شد و این نتیجه به دست آمد که برای افراد با درجه ریسک‌پذیری پایین سپرده‌های بانکی، ریسک‌پذیری متوسط زمین و ریسک‌پذیری بالای سهام، سهم عمده سبد دارایی را به خود اختصاص می‌دهند. از آنجا که با تغییر نرخ سود بانکی، سبد دارایی افراد دچار تغییر می‌شود، برای تسهیل در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران ترکیب بهینه دارایی‌ها در دو دوره مورد بررسی قرار گرفت و ضمن تعیین وزن بهینه دارایی‌ها مشاهده شد در نتیجه تغییر نرخ سود بانکی، ترکیب بهینه سبد دارایی طی دو دوره بسیار متفاوت است. وقتی نرخ سود واقعی سپرده‌های بانکی منفی است، برای افراد با درجات ریسک‌پذیری پایین، متوسط و بالا به‌ترتیب اوراق مشارکت، سکه و زمین سهم غالب سبد دارایی را تشکیل می‌دهند؛ بنابراین همان‌طور که ملاحظه می‌شود با منفی شدن نرخ سود واقعی سپرده‌های بانکی سهم زمین و مسکن برای افراد با درجات ریسک‌پذیری پایین و متوسط نسبت به کل دوره کاهش یافته و این افراد سراغ سرمایه‌گذاری در اوراق مشارکت و سکه طلا می‌روند، ولی افراد ریسک‌پذیر سهم بسیار بالایی از سبد دارایی خود را به زمین اختصاص می‌دهند.
انتظار می‌رفت با منفی شدن نرخ سود واقعی، سهم سهام در سبد افزایش یابد. این در حالی است که در این دوره سهام هیچ سهمی را در سبد دارایی ندارد. احتمالا به این دلیل است که اولا فرهنگ خرید سهام و سرمایه‌گذاری در شرکت‌ها در کشور توسعه نیافته است، ثانیا خرید اوراق مشارکت هیچ ریسکی نداشته و درآمد مطمئنی عاید سرمایه‌گذار ریسک‌گریز می‌شود. ثالثا دو عامل ریسک و بازدهی دارایی‌ها تعیین‌کننده انتخاب نوع دارایی و حجم سرمایه‌گذاری در آنها است. وقتی نرخ واقعی سپرده‌های بانکی مثبت است، به لحاظ نظری انتظار می‌رفت سهم سپرده‌های بانکی در سبد دارایی افزایش یابد. نتایج به‌دست آمده این امر را تایید می‌کنند و سهم سپرده‌های بانکی برای افراد ریسک‌گریز 75 درصد است. با افزایش ریسک‌پذیری افراد، سهم سهام در سبد دارایی افزایش و سهم سپرده‌های بانکی کاهش می‌یابد. در این دوره سهم داراییهای زمین و مسکن از سبد دارایی برای همه افراد با درجات متفاوت ریسک‌پذیری کاهش می‌یابد. با توجه به اینکه سهم عمده سبد دارایی افراد ریسک‌گریز را سپرده‌های بانکی و افراد با ریسک‌پذیری متوسط را زمین و افراد ریسک‌پذیر را سهام تشکیل می‌دهند؛ بنابراین این افراد باید جهت افزایش کارآیی سبد دارایی خود این ترکیبات را مدنظر داشته باشند. با توجه به اینکه تغییر نرخ سود بانکی، سهم زمین و مسکن را در پورتفوی افراد (به‌ویژه افراد ریسک‌پذیر) تغییر می‌دهد؛ بنابراین تصمیم‌گیرندگان و نهادهای سیاست‌گذار مانند بانک مرکزی و شورای پول و اعتبار و مسوولان پولی کشور باید این امر را مدنظر داشته باشند. بدیهی است توجه به این امر می‌تواند از بروز تلاطم در بازارهای مرتبط مالی به هم، مثل بازار سهام، ارز، مسکن و طلا جلوگیری کند. به هر حال، در صورت دسترسی به سری زمانی قیمت دارایی‌هایی چون خودرو، فرش و ... می‌توان سبد دارایی بهینه متشکل از تمام داراییهای مذکور را استخراج و تاثیر سیاست‌های اقتصادی را بر ترکیب آنها بررسی کرد.
