بازار آزاد ارز در خیابان اسلامبول نیم ساعت پس از آنکه شاخص بورس در خیابان حافظ بسته شد میل به نوسان پیدا کرد. قیمت دلار در بازار آزاد از 3 هزار و 430 تومان تا سطح 3 هزار و 475 تغییر کرد. تغییری که به گفته فعالان بازار ارز تحت تاثیر ریزش بورس صورت گرفت. در واقع در روزی که بورس با کاهش 1/1 درصدی روبه‌رو شد نرخ دلار 3/1 درصد بالاتر رفت. افت بورس در تحلیل نوسان دلار از آن جهت اهمیت دارد که با وجود معرفی عوامل دیگر در تغییر درجه نوسان بازار، آنها نتوانسته بودند بر روند قیمت دلار تاثیر بگذارند. فضای بازار به گونه‌ای بود که تا نیمه روز، نرخ دلار در مقایسه با آخرین روز کاری 5 تومان نیز افت ثبت کرده بود اما به محض آنکه بازار بورس با پایین‌ترین رکورد 14 ماهه به کار خود خاتمه داد ضرباهنگ نوسان در بازار ارز نیز تشدید شد. نوسان در بازار ارز در حالی تحت تاثیر ریزش بورس رخ داد که بازیگران بورس نیز دلیل ریزش شاخص را نوسان‌های قیمتی در بازار ارز عنوان می‌کنند. این روند که از چهارم آذر (زمان تمدید مذاکرات) شکل گرفته موجب چرخه معیوبی در دو بازار مهم کشور شده است. به‌گونه‌ای که هر کدام منشأ نوسان‌ساز را بازار دیگر معرفی کنند. «دنیای اقتصاد» در گزارشی به ریشه‌های نظری اثرگذاری دو بازار بر یکدیگر و شکل‌گیری این چرخه پرداخته است.

دنیای اقتصاد: بازار ارز آزاد در خیابان اسلامبول نیم ساعت پس از آنکه شاخص بورس در خیابان حافظ بسته شد، میل به نوسان پیدا کرد. قیمت دلار در بازار آزاد از 3 هزار و 430 تومان تا سطح 3 هزار و 475 تغییر کرد.

تغییری که به گفته فعالان بازار ارز تحت تاثیر ریزش بورس صورت گرفت. در واقع در روزی که بورس با کاهش 1/1 درصدی روبه‌رو شد، نرخ دلار 3/1 درصد بالاتر رفت. افت بورس در تحلیل نوسان دلار از آن جهت اهمیت دارد که با وجود معرفی عوامل دیگر در تغییر درجه نوسان بازار، آنها نتوانسته بودند بر روند قیمت دلار تاثیر بگذارند. تا ظهر روز گذشته نرخ دلار در مقایسه با آخرین روز کاری 5 تومان نیز افت ثبت کرده بود اما به محض اینکه بازار سهام با پایین‌ترین رکورد 14 ماهه به کار خود خاتمه داد، ضرب‌آهنگ نوسان در بازار ارز نیز تشدید شد.

 علت نوسان در دو بازار

درجه نوسان در بازار ارز و سهام از 4 آذر (روز تمدید مذاکرات) شدت یافته است. شاخص بورس در مسیر ریزش قرار گرفته و قیمت دلار که شاخص بازار ارز به حساب می‌آید میل به افزایش یافته است. در بیان عوامل نوسان دو بازار سه عامل با هم مشترک هستند؛ تغییر انتظارات، کاهش قیمت نفت و بودجه سه عاملی هستند که منشأ نوسان در سه بازار معرفی می‌شوند. اما عامل چهارم در بازار ارز و بورس با یکدیگر متفاوت است. فعالان بازار ارز،  ریزش بورس را عامل تاثیرگذار بر نوسان قیمت معرفی می‌کنند و در مقابل بازیگران بازار سهام افت شاخص را متاثر از نوسان قیمت در بازار ارز توصیف می‌کنند. به این شکل فعالان هر دو بازار عامل مسلط نوسان در حوزه فعالیت خود را به بازار دیگر حواله می‌دهند. از همین رو هر دو بازار وارد چرخه معیوبی شده است که هر کدام در ریشه‌یابی علت نوسان به دیگری اشاره دارد.

 نوسان در نگاه جریان‌گرا و سهام‌گرا

درباره رابطه پویای بین نرخ ارز و قیمت سهام هنوز توافق عمومی وجود ندارد اما براساس پژوهش‌های انجام شده می‌توان دو دیدگاه کلی را در این خصوص مطرح کرد.

مدل جریان‌گرا: برخی با طرح مدل‌های جریان‌گرا این فرض را مطرح می‌کنند که حساب جاری کشور و تراز جاری(تفاضل صادرات از واردات) دو عامل تعیین‌کننده نرخ ارز هستند. این اثر در یک فرآیند مشخص و نهایتا بازار سهام اثر می‌گذارد. فرض مدل بر این است که تغییرات در نرخ ارز آثار خود را بر رقابت بین‌المللی و تراز تجاری و به این ترتیب بر متغیرهای واقعی اقتصاد همچون تولید و درآمد واقعی منعکس می‌کند. این روند در ادامه جریان نقدینگی آتی و جاری شرکت‌ها و قیمت سهام آنها را متاثر می‌سازد. طبق این مدل کاهش ارزش پول داخلی(افزایش در نرخ ارز) شرکت‌های محلی را بیشتر رقابتی می‌کند و صادرات آنها را در یک مقایسه بین‌المللی ارزان‌تر می‌سازد.  افزایش مزیت کالای تولید داخل و به تبع آن افزایش صادرات نیز به درآمد بالاتر منجر می‌شود که به نوبه خود قیمت سهام شرکت‌ها را افزایش می‌دهد.  بنابراین در این مدل‌ها نرخ ارز بر قیمت سهام با رابطه‌ای مثبت اثر می‌گذارد.

مدل سهام‌گرا: دیدگاه دوم به دیدگاه مدل‌های سهام‌گرا معروف هستند. در این مدل‌ها فرض می‌شود که حساب سرمایه عامل تعیین‌کننده نرخ ارز است.  این مدل چنین عنوان می‌کند که رابطه منفی بین نرخ ارز و قیمت سهام وجود دارد.  طبق این مدل کاهش قیمت سهام باعث کاهش ثروت سرمایه گذاران داخلی می‌شود که این امر منجر به تقاضای کمتر برای پول به همراه نرخ بهره پایین‌تر می‌شود. کمتر شدن نرخ بهره موجب خروج سرمایه به سمت بازارهای خارج از کشور،  با فرض ثبات سایر شرایط و کاهش ارزش پول داخلی و گران‌تر شدن نرخ ارز می‌شود.  براساس مدل‌های پولی برعکس دو مدل فوق،  بین نرخ ارز و قیمت سهام رابطه‌ای وجود ندارد.

آنچه از این مدل‌های نظری بر می‌آید نشان می‌دهد که همزمان نمی‌تواند وضعیت دو بازار عامل تشدید نوسان در دیگر باشد. به بیان دیگر مطالعات نشان می‌دهد امکان دارد یک بازار علت باشد و بازار دیگر معلول. اما رابطه دو طرفه علیتی در دو بازار تاکنون مشاهده نشده است.

برخی پژوهش‌ها نشان داده‌اند در ایران نتایج حاکی از تاثیرپذیری مستقیم ارزش سهام شرکت‌های صادراتی وغیر صادراتی از نرخ ارز بوده البته این ارتباط به‌طور همزمان مشاهده نشده بلکه با یک وقفه زمانی برای دوره‌های 6 ماهه،  تایید شده است. این اثرگذاری نیز به دو شکل متفاوت بوده است به‌گونه‌ای که سهام شرکت‌های صادراتی با رشد همراه بوده است و در مقابل سهام شرکت‌های غیرصادراتی تنزل یافته است.  برخی پژوهش‌ها نیز اثبات کرده اند بین نوسانات نرخ ارز و بازده سهام شرکت‌های صادرکننده پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران به‌صورت همزمان رابطه معناداری وجود دارد. بنابراین اثر ارز بر سهام شرکت‌ها در بورس یکسان نبوده است.

بررسی‌ها نشان می‌دهد در بورس اوراق بهادار تهران قیمت سهام بعضی از صنایع مثل گروه خودرویی‌ها وپیمانكاری‌ها از افزایش نرخ ارز آسیب می‌بینند و عکس آن برخی صنایع دیگر همانند پتروشیمی‌ها و معدنی‌ها از افزایش نرخ ارز منتفع می‌شوند،  براین اساس انتظار می‌رود كه افزایش یا كاهش نرخ ارز تاثیری متفاوت بر صنایع گوناگون بگذارند. اما در حال حاضر با وجود افزایش قیمت دلار سهام پتروشیمی‌ها نیز از وضعیت مناسبی برخوردار نیست. عاملی که گفته می‌شود به دلیل کاهش قیمت نفت است اما هنوز مطالعه دقیقی انجام نشده که تغییرات قیمت نفت با توجه به تغییرات نرخ دلار یک سال گذشته و گشایش‌های صورت گرفته چه میزان بر سوددهی این شرکت‌ها اثر خواهد داشت.

درخصوص نرخ ارز نیز تجربه کشورهای دیگر نشان می‌دهد در طول بحران مالی در آسیای شرقی، در هیچ كشوری رابطه معنی دار از قیمت سهام به نرخ ارز مشاهده نشده است،  ولی رابطه از نرخ ارز به قیمت سهام برای همه كشورهای مورد بررسی به‌جز مالزی وجود دارد(بررسی رابطه بین نااطمینانی نرخ واقعی ارز و شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران-فصلنامه تحقیقات مدل سازی)

 پدیده جدید

روند بازار ارز و سهام در دوره‌های گذشته نشان می‌دهد معمولاحرکت این دو شاخص در هماهنگی با هم بوده و آنچه هم اکنون اتفاق افتاده پدیده جدیدی است که در دوره اخیر نمایان شده است. با توجه به آنکه نرخ سود بانکی نیز در حال مقایسه با نرخ تورم از بازدهی مناسب و کم ریسک برخوردار است نمی‌توان به صورت قطعی حکم داد که تمامی منابع خارج شده از بورس به بازار پر ریسک ارز منتقل شود. بنابراین دور باطل و معیوبی که دو بازار در حال رخ دادن است تحت تاثیر عوامل بنیادین نیست. کارشناسان بااشاره به این پدیده تاکید دارند: سیاست‌گذاران در رویارویی با آن به‌جای جزئی نگری به‌صورت کلان و جامع دست به اعمال سیاست بزنند تا بازار‌ها از این چرخه معیوب خارج شوند.

منبع: روزنامه دنیای اقتصاد - شماره ۳۳۷۰