یک کارشناس بازار سرمایه با بیان اینکه ساختارهای جدید اوراق مشارکت اروپا درس های زیادی برای ایران دارد گفت: بانک مرکزی و سازمان بورس از تحولات این ابزار استفاده نمی کنند در حالی که باید اقدام به نوآوری و استفاده از گونه های جدید اوراق کنند.

اوراق مشارکت در میان ابزارهای مالی موجود در نظام پولی و مالی کشور، یکی از قدیمی ترین ابزارهایی است که همواره مورد استفاده دولت و نهادها قرار گرفته و می گیرد تا ضمن تحقق بخشی از تامین مالی مورد نیاز پروژه ها، نقشی در جذب و کنترل تورم داشته باشد. نقشی که در روزها و هفته های پایانی هر سال بسیار پررنگتر می شود.

این ابزار که تاقبل از انقلاب به اوراق قرضه مشهور بود، در هفته های پیش به دلیل افزایش نرخ سود با اقبال بیشتری مواجه شده و دولت هم از طریق ارگان هایی مانند وزارت خانه های نفت و راه درحال انتشار حجم قابل توجهی از اوراق مشارکت البته به روش سنتی و بدون استفاده از مزایای پذیره نویسی در بازار سرمایه است.از طرف دیگر سازمان بورس از طریق دو شرکت بورس و فرابورس تمهیداتی را برای پذیره نویسی و معامله اوراق مشارکت در نظر گرفته و حتی درصدد فراهم کردن شرایطی برای تبدیل اوراق مشارکت به سهام است ولی مسئولان اکثر ارگان ها چندان اعتنایی به این مزایا و برنامه های مدنظر متولیان بازار سرمایه ندارند.

دراین رابطه اکبر مردانی از کارشناسان اقتصاد و بازار سرمایه درگفت وگویی تفصیلی با خبرنگار اقتصادی فارس بر این باور است مسئولان بانک مرکزی و سازمان بورس باید از ساختارهای اوراق مشارکت اروپا و آمریکا استفاده کرده و بعد از بررسی انواع جدید و بومی سازی، از گونه های جدید اوراق استفاده کنند تا دلال بازی در بازار های ارز و سکه و طلا و بروز نوسان های شدید و بی منطق حذف شود و با بکارگیری از انواع اوراق نوین زمینه کنترل و کاهش تورم فراهم شود.

*نادیده انگاشتن تحولات اوراق مشارکت دنیا از سوی مسئولان داخل

وی اظهار داشت: تغییرات اخیر نرخ سود بانکی و اوراق مشارکت باعث شد ناشران نرخ سود اوراق قبلی را از ترس استرداد اوراق افزایش دهند. این رویداد بیانگر این است که در ایران نیز باید اوراق مشارکت با نرخ سود شناور تعریف تا بازار معاملات از ثبات بیشتری برخوردار شود. در حالی که طی سال های اخیر تحولات زیادی در ساختارهای اوراق مشارکت  اروپا و آمریکا رخ داده اما این تحولات در کشور نادیده گرفته و گاه مسئولان آنها را ساده انگاشته اند.به همین دلیل به جای استفاده از روش ها و ابزارهای جدید مالی به همان یکی دو نوع اوراق مشارکت بسنده کرده اند.

مردانی ادامه داد: در این میان هرچند سازمان بورس اقداماتی برای توسعه این ابزار و عرضه اوراق مشارکت در بازار سهام کرده اما این اقدامات کافی نیست. از سوی دیگر به رغم افزایش نرخ سود اوراق مشارکت در چند هفته گذشته ، سازمان بورس می توانست و می تواند اقدام به شناور کردن نرخ سود اوراق مشارکت قابل معامله در فرابورس کند و از این فرصت برای توسعه بیشتر بازار سرمایه بهره گیرد.

*امکان استفاده از 9 نوع اوراق مشارکت

وی با بیان اینکه عدم استفاده از مزیت و امکانات متعدد اوراق مانند قابل تبدیل کردن به نفت و کالا و تعیین نرخ شناور به نوبه خود در افزایش نقدینگی کشور می تواند موثر باشد خاطر نشان کرد: دامنه ساختارهای اوراق مشارکت  در اروپا و آمریکا گسترده بوده و مسئولان بانک مرکزی و سازمان بورس به عنوان دو متولی اصلی اوراق و ابزارهای مالی بعد از بررسی و بومی سازی می توانند تحولات جدیدی را در این عرصه باعث شوند.

این کارشناس در برابر این سئوال که ساختارهای معروف‌ بازارهای اوراق مشارکت  آمریکایی و اروپایی کدامند و این ساختارها چه مزایایی دارند پاسخ داد: اسناد با نرخ شناور، اوراق مشارکت ‌ بدون کوپن و با کوپن معوق،اوراق مشارکت  قابل تبدیل، اوراق مشارکت ‌ همراه با گواهی‌ اختیار خرید سهام ، اسناد و اوراق مشارکت ‌های کالایی، اوراق مشارکت ‌های مبتنی بر شاخص قیمت مصرف کننده و اوراق مشارکت ‌های با نرخ ارز دوگانه ، انواع جدیدی هستند که از سال ها پیش مورد استفاده قرار گرفته اما هیچ خبری از حتی یکی از این اوراق در کشور نیست.

مردانی در ادامه این گفت وگو به ساختار هر یک از این اوراق اشاره و خاطر نشان کرد: اسناد با نرخ شناور، اوراق بهادار با نرخ کوپنی هستند که نرخ آنها براساس بعضی از نرخ‌های بهره مرجع تغییر می‌کنند. بازارهای ملی بسیاری از کشورها صدور این اوراق را مجاز شمرده و در بازار اوراق مشارکت اروپایی، انواع مختلفی از اوراق مشارکت ‌های با نرخ شناور وجود دارد.

به گفته وی در بازار اوراق مشارکت  اروپایی تقریباً همه اوراق مشارکت ‌های منتشر شده با نرخ شناور هستند. نرخ‌ کوپن بر روی اسناد با نرخ شناور دلار اروپایی در بعضی مواقع در حدود نرخ لایبور، در برخی مواقع هم برحسب نرخ تقاضای بهره بین بانکی لندن و گاهی هم براساس میانگین نرخ بین بانکی بهره اعلام می‌شود. دوره پرداخت بهره معمولاً 6 یا 3 ماهه است.

*اوراق یقه‌دار کدامند؟

مردانی با بیان اینکه بسیاری از اوراق عرضه شد‌ه دارای نرخ کوپن حداقل یا حداکثری هستند ادامه داد:اوراقی که دارای هر دو نرخ حداقل و حداکثر هستند، اوراق یقه‌دار نامیده می‌شوند. بعضی از اوراق به ناشر اجازه می‌دهند تاگاهی اوقات نرخ کوپن شناور را به نرخ کوپن ثابت تبدیل کنند. بعضی از اوراق که اوراق مشارکت ‌های افت‌ناپذیر نامیده می‌شوند، تحت شرایطی خاص، نرخ کوپن شناور را به صورت خودکار به نرخ کوپن ثابت تبدیل می‌کنند.

وی ادامه داد: اوراق با نرخ بهره شناور ممکن است تاریخ سررسید اعلام شده‌ و یا دائمی باشند.مدت اوراق مشارکت ‌های با نرخ شناور دارای سررسید معمولاً بیشتر از 5 سال و سررسید آنها معمولاً بین 7 تا 12 سال است. اسناد با نرخ شناور قابل بازخرید یا قابل استرداد نیز وجود دارد. بعضی از اوراق هم هر دو ویژگی قابلیت بازخرید یا فروش را در کنار هم به صورت هم زمان دارند.

*اوراق مشارکت بدون کوپن و یا با کوپن معوق

وی با بیان اینکه اوراق مشارکت  می توانند بدون کوپن و یا با کوپن معوق باشند ادامه داد: به استثنای نوعی از اوراق مشارکت که بهره دوره‌ای پرداخت نمی‌کند،در بقیه اوراق مشارکت ‌ها بهره‌های دوره‌ای پرداخت می‌شود. این اوراق مشارکت ‌ها که اوراق مشارکت ‌های بدون کوپن نامیده می‌شوند، برای نخستین بار در اوایل دهه 1980 در آمریکا مورد استفاده قرار گرفتند. دارنده این اوراق بدون کوپن از طریق خرید اوراق مشارکت  به مبلغی کمتر از ارزش اسمی، به سود دست می‌یابد. بنابراین بهره در تاریخ سررسید پرداخت می‌شود که دقیقاً برابر با تفاوت بین ارزش اسمی و قیمت پرداخت شده بابت اوراق مشارکت  است.

مردانی افزود:سرمایه‌گذاران اوراق مشارکت بدون کوپن را در طول دوره‌هایی که نرخ‌های بهره نزولی است جذاب می‌دانند.زیرا اوراق مشارکت  بدون کوپن بازده ثابتی را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کند و مشکل سرمایه گذاری مجدد سودهای دریافتی نیز مطرح نیست.همچنین سرمایه‌گذاران در بعضی کشورها بابت سود ناشی از تغییرات قیمت از مزایای مالیاتی برخوردارند.

به گفته وی در اوراق مشارکت های با کوپن معوق، پرداخت بهره به روز مشخصی قبل از سررسید موکول می‌شود.

*اوراق مشارکت قابل تبدیل و قابل تعویض در قانون تجارت

این کارشناس اقتصاد با بیان اینکه در قانون تجارت ایران و نیز آئین نامه انتشار اوراق مشارکت هر دو نوع اوراق قابل تبدیل و اوراق قابل تعویض پیش بینی شده ،درباره اوراق مشارکت ‌های قابل تبدیل توضیح داد: به دارنده این نوع اوراق حق تبدیل آن به تعداد مشخصی ازسهام عادی ناشر داده می‌شود و توسط ناشر قابل بازخرید هستند.این ویژگی ارزشمند برای ناشر است، چون یکی از دلایل مهم برای استفاده از اوراق مشارکت ‌های قابل تبدیل این است شرکتی که در جستجوی تأمین سرمایه است جذب منابع سرمایه‌ای (اوراق مالکانه) را بیشتر ترجیح می‌دهد، اما قیمت جاری بازار این سهام بسیار کمتر از واقع ارزشگذاری شود، به نحوی که سهام منتشر شده میزان حقوق مالکانه سهامداران فعلی را تقلیل می‌دهد. بنابراین شرکت اقدام به عرضه اوراق مشارکت  قابل تبدیل می‌کند.

مردانی ادامه داد: اگر اوراق مشارکت قابل تبدیل به عنوان بخشی از یک تأمین مالی پروژه مورد استفاده قرار گیرد، ویژگی تبدیل باعث می‌شود زیان احتمالی دارنده اوراق سقف داشته باشد ولی سود احتمالی آن بدون سقف باشد. این اوراق مختلط، وام‌دهنده را ترغیب می‌کند تا شرایطی را ارائه کند یا ریسک‌هایی را بپذیرد که در غیر این صورت حاضر به پذیرش آن نبود.

*اوراق مشارکت ‌ همراه با گواهی‌ اختیار خرید سهام ؛ تجربه یک شرکت پتروشیمی داخلی

وی ادامه داد: گاهی اوقات گواهی‌ اختیار خرید به عنوان بخشی از عرضه‌های اوراق مشارکت ، منتشر می‌شوند. گواهی‌ اختیار خرید به دارنده حق ورود به معامله مالی دیگر با ناشر را می‌دهد. اکثر این گواهی‌ها از اوراق مشارکت ، جداشدنی هستند. یعنی دارنده اوراق مشارکت  می‌تواند گواهی اختیار خرید را از اوراق مشارکت  جدا کرده و جداگانه به فروش برساند. دراین میان شرکت بورسی پتروشیمی خارک از این نوع اوراق منتشر کرد اما گواهینامه اختیار خرید سهام شرایط جذابی برای خریداران اوراق نداشت و فقط معدودی از این گواهینامه ها اعمال شد.

مردانی ادامه داد: انواع مختلفی از گواهی‌ اختیار خرید به عنوان بخشی از عرضه‌های اوراق مشارکت ‌های اروپایی صادر شده‌اند که شامل گواهی‌ اختیار خرید سهام ، اوراق مشارکت ، نرخ ارز و یا گواهی‌ اختیار خرید کالا هستند. گواهی‌ اختیار خرید سهام به دارنده آن اجازه می‌دهد سهام عادی ناشر را به قیمتی مشخص خریداری کند. صاحب گواهی‌ اختیار خرید اوراق مشارکت  هم می تواند اوراق مشارکت ‌های بیشتری را از ناشر با قیمت مشابه خریداری کرده و بازدهی مشابه با بازده اوراق مشارکت  شرکت ناشر کسب کند. اگر نرخ سود هم کاهش یابد دارنده گواهی‌ اختیار خرید اوراق مشارکت  نفع خواهد برد، چون اوراق مشارکت ‌ای با نرخ کوپن بالاتر را می‌تواند از ناشر مشابه خریداری کند.

به گفته وی گواهی‌ اختیار خرید نرخ ارز به دارنده آن اجازه می‌دهد تا یک نرخ ارز را با قیمتی مشخص به نرخ ارز دیگر تبدیل کند. این ویژگی باعث می‌شود از دارنده اوراق در برابر کاهش نرخ ارزی که اوراق مشارکت  براساس آن منتشر شده، محافظت شود. دارنده گواهی‌ اختیار خرید کالا هم اجازه دارد مقدار مشخصی از کالاهایی مشخص را با قیمت ثابت خریداری کند. طلا و نفت، جزء کالاهایی هستند که معمولاً در بازار اوراق مشارکت  اروپایی مورد استفاده قرار گرفته است.

*انواع اوراق مشارکت با نرخ ارز دوگانه

این کارشناس در بخش دیگری از این گفت وگو به اوراق مشارکت با نرخ ارز دوگانه اشاره کرد و گفت : بعضی از اوراق مشارکت ‌های دارای نرخ بهره ثابت، بهره‌ها را با یک نرخ ارز و اصل اوراق را با نرخ ارز دیگر پرداخت می‌کنند. چنین اوراقی را اوراق مشارکت ‌های با نرخ ارز دوگانه می‌نامند. برای مثال، پرداخت بهره می‌تواند به صورت سالانه براساس فرانک سوئیس صورت گیرد، در حالی که اصل اوراق در سررسید براساس دلار آمریکا پرداخت شود.

مردانی ادامه داد:سه نوع اوراق مشارکت  با نرخ ارز دوگانه وجود دارد. در نوع اول، نرخ تسعیری که بهره و اصل براساس آن بازپرداخت می‌شوند در زمان انتشار اوراق، ثابت است. در نوع دوم، نرخ ارز براساس نرخ رایج در زمان جریان‌های نقدی (نرخ لحظه‌ای در زمان پرداخت‌ها) تعیین می‌شود. در نوع سوم، سرمایه‌گذار یا ناشر، انتخاب نرخ ارزی که جریان‌های نقدی برحسب آن تسعیر می‌شود را در زمان پرداخت‌ها پیشنهاد می‌دهد.

*تجربه ناموفق ایران خودرو در انتشار اوراق مشارکت کالایی

وی در تبیین اسناد و اوراق مشارکت ‌های کالایی گفت: این ابزار به سرمایه‌گذار اجازه می‌دهد تا ریسک افزایش احتمالی قیمت کالا در آینده را با ناشر تسهیم کند. اوراق مشارکت ‌های نفتی، اوراق مشارکت ‌های نقره‌ای، اوراق مشارکت ‌های طلایی و اوراق مشارکت ‌های زغال سنگی نمونه‌هایی از این نوع اوراق مشارکت ‌ها هستند که تاکنون منتشر شده است.

وی ادامه داد: شرکت ایران خودرو نیز اوراق مشارکتی برای پروژه خودروی ایکس سون منتشر کرد که دارنده آن در سررسید به ازای هر 5 میلیون تومان می توانست با ارائه اختیار خرید خودرو، یک دستگاه خودرو با 20 درصد تخفیف خریداری کند.هرچند در سر رسید بین ایران خودرو و دارندگان گواهینامه در مورد نوع خودرو اختلاف بوجود آمد. این مورد مشخص می کند که تعریف دقیق کالا چقدر اهمیت دارد. البته اوراق ایران خودرو کمی متفاوت از این نوع اوراق است، چراکه در اوراق کالایی سودها به صورت پولی به سرمایه‌گذاران پرداخت می‌شود، اما مبلغ اصل اوراق در سررسید براساس ارزش جاری کالای مربوطه پرداخت می‌شود.

به گفته این کارشناس نوع دیگر اسناد کالایی که هزینه استقراض در آن کمتر است، اسنادی است که به همراه اوراق مشارکت  صادر می‌شودو گواهی اختیار خرید مقدار مشخصی از کالا با قیمت معین در زمان مشخصی از آینده را فراهم می‌کند. معاملات ثانویه گواهی اختیار خرید می‌تواند جدا از اوراق مشارکت باشد.

*اوراق مشارکت‌های مبتنی بر شاخص قیمت مصرف کننده

مردانی در بخش دیگری از این مصاحبه گفت: اوراق مشارکت ‌های مبتنی بر شاخص قیمت مصرف‌کننده برای تأمین مالی پروژه‌هایی مثل آپارتمان‌ها،جاده‌های عوارض‌پذیر،خطوط لوله گاز و آب که بردرآمد مقیاس‌سازی شده با شاخص قیمت مصرف‌کننده متکی است، بسیار رواج دارد.این نوع تأمین مالی در آمریکا تقریباً جدید بوده اما در کشورهای دیگر بسیار قابل قبول است و به ویژه برای بیمه‌های عمر و صندوق‌های بازنشتگی جذابیت دارد.

وی با بیان اینکه دو نوع اوراق مشارکت  مبتنی بر شاخص قیمت مصرف‌کننده وجود دارد،‌ادامه داد: در اولی تنها کوپن‌های بهره به شاخص قیمت مصرف‌کننده گره زده می‌شود. در دومی که رایج‌تر هم هست مبلغ اصل اوراق هم به شاخص قیمت مصرف‌کننده وصل می‌شود.در واقع هر دو نوع اوراق مذکور ماهیتاً نرخ‌های سود پایینی را جذب می‌کنند. یکی از جذابیت‌های اصلی این است که دراین بازار تأمین مالی‌های بلندمدت‌تری حتی در مقایسه با وام‌های مدت‌دار بانکی ارائه می‌شود.

*اوراق مشارکت میان‌مدت؛ ابزار بدهی با ویژگی‌های منحصر به فرد

این کارشناس به اوراق مشارکت میان‌مدت اشاره کرد وگفت:این اوراق یک ابزار بدهی با ویژگی‌های منحصر به فرد است که به طور مستمر عرضه شده و سرمایه‌گذاران گزنیه‌های مختلفی از لحاظ سر رسید های 9 تا12

ماهه، بیش از 12 تا 18 ماه،بیش از18 تا 24 ماه وحتی تا 30 سال دارند.این اوراق در آمریکا توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار و براساس قانون 415 (ثبت تدریجی) ثبت می‌شود که حداکثر انعطاف‌پذیری را در زمینه اوراق بهادار در حال انتشار برای شرکت فراهم می‌کند.

مردانی با بیان اینکه اوراق مشارکت  میان‌مدت برای پر کردن فاصله بین اسناد تجاری و اوراق مشارکت ‌های بلندمدت است و به همین دلیل به آنها میان مدت گفته می‌شود،ادامه داد: اصطلاح اوراق مشارکت  میان‌مدت برای توصیف این ابزار بدهی شرکتی گمراه‌کننده است.چون به طور سنتی اصطلاح اوراق مشارکت یا میان‌مدت برای اشاره به سررسیدهای بالاتر از یکسال اما کمتر از 15 سال است که قطعاً از ویژگی‌های اوراق مشارکت  میان‌مدت نیست،چون این اوراق با سررسیدهایی از 9 ماه تا 30 سال و حتی بیشتر به فروش می‌رسند. برای مثال در جولای 1993 شرکت والت دیسنی اوراق بهاداری با سررسید 100 سال در قالب اوراق مشارکت ‌های میان‌مدت ثبت و منتشر کرد.

وی ادامه داد: اوراق مشارکت  میان‌مدت به لحاظ روش توزیع به سرمایه‌گذاران در زمان عرضه اولیه با اوراق مشارکت ‌های بلندمدت فرق دارند.اگرچه بعضی از اوراق مشارکت ‌های شرکتی دارای درجه سرمایه‌گذاری به روش بهترین تلاش عرضه می‌شوند اماً توسط شرکت‌های تأمین سرمایه تعهد پذیره‌نویسی می‌شوند. تفاوت دیگر اوراق مشارکت ‌های بلندمدت و میان‌مدت بعد از عرضه اولیه این است که اوراق مشارکت ‌های میان‌مدت معمولاً در حجم‌های نسبتاً کوچک و به صورت مستمر یا نوبتی عرضه می‌شوند درحالی که اوراق مشارکت ‌های بلندمدت شرکتی در حجم وسیع و به صورت جدا جدا عرضه می‌شوند.

مردانی افزود: اوراق مشارکت  میان‌مدت در گذشته اوراقی با نرخ‌های ثابت و غیرقابل بازخرید بود اما امروزه رایج شده ناشران، عرضه اوراق مشارکت میان‌مدت را با معاملاتی در بازارهای مشتقه (اختیار انجام معامله ، قراردادهای آتی ، پیمان‌های آتی ، معاوضه‌ها ، قراردادهای سقف یا کف ) همراه می‌کنند تا اوراق بدهی عرضه شده ویژگی‌های ریسک - بازده جذاب‌تری نسبت به آنچه که در بازار اوراق مشارکت  وجود دارد، داشته باشد.

به گفته وی اوراق مشارکت میان‌مدتی که هم‌زمان با معامله سهام در بازارهای مشتقه عرضه می‌شود، اوراق مشارکت ساختاریافته نام دارد. رایج‌ترین ابزار مشتقه مورد استفاده در اوراق مشارکت ساختاریافته، معاوضه (سوآپ) نام دارد.اوراق مشارکت با نرخ پلکانی،اوراق مشارکت با نرخ بهره محدوده‌ای و شناورسازان معکوس نمونه ‌هایی از اوراق مشارکت  ساختاریافته هستند.

*ظهور فصل نوینی از ابزارهای مالی جدید در کشور به شرط....

وی در بخش پایانی گفت: با این توضیحات می توان نتیجه گرفت که به رغم وجود برخی تجارب ناموفق در استفاده از انواع دیگر اوراق مشارکت توسط شرکت های داخلی ،چنانچه مسئولان بانک مرکزی و سازمان بورس با تشکیل کارگروهی اقدام به بازنگری در دستورالعمل ها کنند و در کنار آن مطالعات ویژه ایی در مورد سایر اوراق داشته باشند ، ‌می توان شاهد فصل نوینی از ظهور ابزارهای جدید در کشور بود. برای این منظور باید از تکرار رویه های کلیشه های و محدود و سنتی خارج شد و با تکیه بر مبانی شرع اسلام و در نظر گرفتن شرایط اقتصادی کشور،‌اقدام به راه اندازی ابزارهای تازه کرد.

مردانی درخاتمه گفت:دراین میان هرچند از اواخر سال پیش صکوک اجاره مورد استفاده برخی شرکت ها قرار گرفته اما در کنار عدم راه اندازی سایر صکوک توسط سازمان بورس،‌ عدم آگاهی مدیران شرکت های دولتی و خصوصی از این ابزار باعث شده تا به رغم کاربردها و مزایای این ابزار اسلامی که در جهان اسلام جایگاه ویژه ایی دارد، استفاده از صکوک چندان مورد استقبال قرار نگیرد.

منبع: فارس