اقدام براى انتشار اوراق قرضه دولتى به سال‌هاى قبل از پيروزى انقلاب برمى‌گردد. از موارد قابل ذكر تصويب قانون «انتشار اسناد خزانه» مصوب سال ١٣٤٣ و قانون «انتشار اسناد خزانه و اوراق قرضه» مصوب سال ١٣٤٨ است؛ ولی اين اقدامات كه برای تقويت بازار‌هاى مالى مفيد بود با افزايش در آمد نفت متوقف شد. اخيرا اقدامی در جهت انتشار اوراق مالى تحت‌عنوان «اسناد خزانه اسلامى» انجام شده كه اگر از برخى جزئيات آن بگذريم، به‌طور كلى مى‌تواند اقدام مفيدى تلقى شود. از جمله فوایدى كه بر اين كار برشمرده شده رونمایى از نرخ سودى است كه با كاركرد اقتصاد همخوانى داشته باشد. این وجه از مطلب مورد توجه بسیاری از ناظران و دست‌اندر‌کاران بخش‌های مالی و پولی و اقتصاددانان بوده و بنابراین نیازمند توجه ویژه است.
ابهام در مورد نرخ‌های سود اقتصادی در بخش پولی کشور
در گذشته نرخ سود سپرده‌ها و نرخ هزينه تسهيلات بانكى معمولا براساس تصميم‌هاى ادارى شوراى پول و اعتبار يا ساير مراكز سياسى تعیین می‌شد. در كنار اين نرخ‌ها، نرخ‌هاى ديگرى نيز به‌كار مى‌رفت كه به‌دليل ضرورت‌هاى خاص در گوشه و كنار بازار مالى مورد استفاده قرار مى‌گرفت. براى مثال بانك مركزى خود بعضا در مورد بانك‌هایى كه استفاده از منابع بانكى توسط آنها بالاى خط قرمز، يا به‌زبانى سپرده قانونى كمتر از حد لازم بود، نرخ‌هاى بالاتر از 30 درصد اعمال مى‌كرد. صندوق‌هاى قرض‌الحسنه و موسسات اعتبارى براى جذب سپرده نرخ‌هايى بسيار بالاتر از نرخ‌هاى رسمى را اعمال می‌کردند. در خبر‌ها مطرح بود كه حتى پس از تصميم ماه‌هاى اخير بانك مركزى در اعلام نرخ بيست درصد براى سپرده‌هاى يك‌ساله و بلندمدت‌تر، برخى موسسات نرخ‌هاى بالاترى را به‌كار برده‌اند. ناکارآیی و زیان‌های اقتصادی ابهام در مورد نرخ‌ها نیاز به توضیح ندارد. در چنين شرايطى اين پرسش براى بسيارى از ناظران يا فعالان اقتصادى مطرح بوده كه «نرخ واقعى سود يا بهره اقتصادى» چه ميزان است؟
اقتصاددانان سال‌ها است به اين نتيجه رسيده‌اند كه در بطن كاركرد اقتصاد واقعى يك نرخ بهره نهفته است كه براساس پارامتر‌هاى كاركردى اقتصاد تعيين مى‌شود. برخى اين نرخ را متناظر «نرخ بهره طبيعى» دانسته‌اند. جان فون نويمن نشان داد كه تحت شرايطى اين نرخ همان نرخ رشد اقتصاد است. گرچه بحث پيرامون اين مطلب به درازا مى‌کشد، اما مى‌توان گفت كه نرخ يا نرخ‌هایى وجود دارند كه با كاركرد‌هاى اقتصاد سازگار‌تر بوده و درنتيجه در ايجاد تعادل در بازار مالى و بازار سرمايه‌گذارى و پس‌انداز موثر‌تر هستند. يك مشكل در مورد نرخ بهره اين است كه حتى اگر يك نرخ كانونى در بطن كار كرد اقتصاد شكل بگيرد، در مرحله ظهور و خودنمایى براساس درجه ريسك بازارها و فعالان مختلف اقتصادى نرخ‌هاى مختلفى مورد عمل قرار مى‌گيرند. براى مثال اگر نرخ مجهول در داخل اقتصاد واقعى 3 درصد و نرخ تورم انتظارى 15 درصد بود، نرخ سود سازگار با واقعيت‌هاى اقتصاد 18 درصد تعيين مى‌شد. در اين حالت موسسات بانكى و سرمايه‌گذارى براساس ريسك مشترى يا سرمايه‌گذارى يا ريسك بازار خاص، رقم‌هایى را به اين عدد اضافه مى‌كردند و لاجرم نرخ‌هاى مختلفى در بازار مالى قابل مشاهده بود. براى مثال گرچه طى سال‌هاى اخير، نرخ بهره پايه بانك مركزى آمريكا براى بانك‌هاى بزرگ نزديك به صفر بوده، نرخ بهره سپره مشتريان در بانك‌هاى تجارى در حدود يك تا 3 در هزار و نرخ بهره وام مسكن حدود 3 تا 6 درصد و نرخ بهره كارت‌هاى اعتبارى بر حسب ريسك مشترى تا حدود 30 درصد و نرخ بهره برخى موسسات وام‌دهى اضطرارى تا چندصد درصد قابل مشاهده است در حالی که نرخ تورم حدود دو درصد بوده است، ولی در این مورد نیز اگر نرخ‌هاى بازارى متعدد براساس نرخ ريسك مشتريان و بازارها تعديل مى‌شدند، آنگاه نرخ كم و بيش واحدى چهره‌نمایى می‌کرد.
نرخ بازده دارایى بدون ريسك
به‌دليل تنوعى كه نرخ ريسك ايجاد مى‌كند بازار‌هاى مالى پيوسته به‌دنبال یافتن يك مبناى قابل اعتماد براى تشخيص نرخ بهره بوده‌اند. آن مبنا نيز وجود يك دارایى بدون ريسك است كه نرخ بهره آن مى‌تواند به‌عنوان مبناى درك نرخ بهره به‌كار رود. در بازار‌هاى مالى غربى نرخ بهره اوراق قرضه خزانه دولت آمريكا به‌عنوان دارایى بدون ريسك مورد استفاده قرار مى‌گرفت كه تا سال‌هاى اخير نیز يك دارایى بدون ريسك تلقى مى‌شد. در كشور ما تاكنون چنين مبنایى مطرح نبوده است. در سال‌هاى گذشته برخى نهاد‌هاى دولتى اقدام به صدور اوراقى تحت‌عنوان اوراق مشاركت سرمايه‌گذارى كردند كه در واقع مى‌توان آن را اسكناس‌هایى تلقى كرد كه به آنها سود هم تعلق مى‌گرفت. چون از اول نيز سرنوشت پروژه‌هایى كه قرار بود با اين اوراق تامين مالى شوند معلوم نبود، عملا بازپرداخت آنها به بانك‌ها واگذار شد. شايسته بود قبل از اجرای اين اقدام جديد، بانك مركزى يا وزارت اقتصاد گزارش و تحلیلی پيرامون اوراق مشارکت مزبور، سرنوشت پروژه‌هاى وابسته به آنها (درصد تكميل و بهره‌بردارى، سود‌آورى و زيان‌دهى) و چگونگى بازپرداخت (آيا از محل سود پروژه‌ها يا بودجه دولت يا منابع بانك يا چه تركيبى از اين محل‌ها بازپرداخت شده‌اند) و مانند آن ارائه مى‌كردند. اين امر ضرورى بود؛ چراكه هر نوع اوراق جديد نيز به سادگى مى‌تواند به سرنوشت اوراق قديم مبتلا شود. گرچه در برخى كشور‌ها اوراق قرضه خزانه بدون ريسك تلقى مى‌شود، ولی در كشور ما تعهدات دولتى نيز ريسكى به حساب مى‌آيند و شايد ريسك آنها بیش از ریسک تعهدات بخش خصوصى باشد، چون يك بخش خصوصى بدهكار را مى‌توان برای احقاق حقوق طلبکاران از طريق مكانيزم‌هاى حقوقى مورد پيگرد قرار داد، ولی در مقابل دولت بدهكار اقدام چندانى نمى‌توان انجام داد. چنانكه دست موسساتی که از دولت طلبکار هستند و برخى پيمانكاران طلبکار هم به‌جایى نمى‌رسد. به‌دليل همين تاريخچه است كه ورود به اين حيطه جديد، وجود بازارساز‌هاى (under writer) غيربانكى را ضرورى مى‌سازد. به اين معنى كه اگر قرار باشد بخشى از سيستم بانكى ضامن اجراى اين عمليات باشد نهايتا بار اين كار به‌صورت نقدينگى جديد و تورم روی دوش مردم خواهد افتاد و اين روش هم چيزى وراى روش قديمى مراجعه به بانك مركزى و استقراض نبوده، بلكه استقراض از سيستم بانكى به‌صورت غير‌مستقيم عملى مى‌شود. در اين مورد بايد بازارساز مربوط، اختيار قانونى برای تحت‌كليد قرار دادن برخى دارايى‌هاى دولت را براى فروش و ايفاى تعهد دولت، هر گاه دولت از ایفای تعهد خودكوتاهى مى‌كرد، داشته باشد. بايد اميدوار بود كه اين تجربه جدید فروش اوراق خزانه از حدود واقع‌بينانه و از چارچوب‌هایى كه براى تداوم و موفقيت آن لازم است، فراتر نرود.
رونمایى از نرخ سود اقتصادى
به هر حال پرسشى كه نيازمند توضيح است اين است كه در تجربه اخير كه در آن اوراقى منتشر شده با قيمت اسمی ١٠٠ هزار تومان و سررسيد ١٦٥ روزه و در بازار با قيمت 90 هزار و 50 تومان به فروش رفته، نرخ سود ضمنی چقدر است؟ در شماره مورخ دوازدهم مهرماه روزنامه «دنياى اقتصاد» مطلبى تحت‌عنوان «رمزگشايى از سود اسناد خزانه» منتشر شد. در اين نوشته اشاره شده است كه نرخ‌هاى استنتاج شده از اين معامله برحسب فرمولى كه به‌كار مى‌رود بين ٢٣ تا 26 درصد متفاوت است و پرسش اين است كه نرخ صحيح كدام است؟ در نوشته مزبور، كه كار با ارزشى است و روش‌هاى مختلف محاسبه براى خوانندگان به سادگی مطرح شده و محاسبه‌ها به نحو قابل درک عمومی انجام شده و نتيجه‌گيرى شده كه نرخ صحيح براساس فرمول محاسبه نرخ سود اوراق قرضه با كوپن صفر نرخ ٢٦ درصد است كه البته محاسبه و فرمول صحيح است؛ ولی از آنجا كه اين نرخ ممكن است توسط بسيارى مورد استناد قرار گيرد، شايد در اين مورد يك توضيح ضرورى باشد. يك مفهوم كه در اين زمينه در بازار‌های مالی به‌كار مى‌رود yield است كه اينجانب «باز آورد» ترجمه مى‌كنم؛ زيرا اين مفهوم در مورد اوراق قرضه شامل در آمد حاصل از كوپن (در صورتى مبلغ كوپن بيش از صفر باشد) به اضافه درآمد ناشى از تغيير ارزش سند مالى است. اين سنجه با نرخ بازده يا نرخ بهره ضمنى يك ابزار مالى متفاوت است. اين سنجه با فرمولى محاسبه مى‌شود كه رقم ٢٦ درصد را به‌دست داده است؛ یعنی
که در آن a1 و a0 به ترتیب قیمت اسمی و قیمت مبادله شده، y نرخ بازآورد تا سررسید یا (yield to maturity) و n زمان باقیمانده تا سررسید برحسب سال هستند. به اين معنى که در فرمول مزبور، نرخ تنزيل سالانه در نظر گرفته شده و مدت زمان بر حسب سال يعنى تعداد سال باقیمانده تا سر رسيد سند مالى است. براى مثال در مورد اخير تعداد سال مورد نظر 452/ 0 (165 روز تقسيم بر 365) است و درنتیجه کوچک‌تر از یک. اين فرمول نيز يك قرار و قاعده است و دليل استفاده از آن نيز اين است كه مقايسه اوراق قرضه مختلف و متنوع با در آمد كوپن و سر رسيد‌هاى متفاوت امكان‌پذير باشد. اين روش امكان مقايسه اسناد مختلف براى انتخاب پرتفوى سرمايه‌گذارى را آسان مى‌كند. البته ترتیب‌های قراردادی متفاوتی برای محاسبه نرخ سود وجود دارد که مورد استفاده قرار می‌گیرد. به‌عنوان نمونه روشی که برای محاسبه نرخ اوراق با سر رسید کمتر از یک‌سال برای چند قرن مورد استفاده قرار می‌گرفته به «تنزیل مبنایی بانک» (bank discount bases) معروف است. در این روش اصولا سال 360 روز در نظر گرفته می‌شود. اختلاف بین قیمت روز اوراق قرضه از قیمت اسمی محاسبه شده، تقسیم بر قیمت اسمی می‌شود و این کسر در 365 ضرب و بر تعداد روز مانده تا سررسید تقسیم می‌شود. با این روش نرخ سودی معادل 22 درصد برای اسناد خزانه منتشر شده اخیر محاسبه می‌شود. گرچه این روش مشخصا ایراد‌های مختلفی دارد لیکن به‌عنوان یک روش جاافتاده و استاندارد شده به کار می‌رود. ولی باوجود روش‌های متنوعی که در یک جامعه و یا بخش اقتصاد می‌تواند رواج داشته باشد، روش متعارف محاسبه نرخ تنزيل ضمنى با استفاده از رابطه زیر می‌تواند مبنای بهتری را به‌دست دهد.
كه در آن a1 و a0 به‌ترتیب قیمت اسمی و قیمت معامله شده سند مالی، r نرخ ضمنی تنزیل و t مدت زمان تا سررسید است، همان روشى است كه کاربرد آن در مورد اوراق مورد نظر نرخ ٢٣ درصد را به‌دست مى‌دهد. این واقعیت که سودی به‌صورت روزانه یا لحظه‌ای پرداخت نمی‌شود هم در این مورد موضوعیت نمی‌یابد؛ زیرا هدف ما یافتن یک نرخ ضمنی است. تا آنجا كه به رونمایى يك نرخ ضمنى از يك رويكرد اقتصادى مربوط مى‌شود و ممکن است به‌عنوان یک نرخ میانگین مورد استناد موسسات پولی و مالی قرار گیرد، اين نرخ قابل دفاع‌تر است. به این دلیل که اگر 90 هزار و 50 تومان را امروز سرمایه‌گذاری کنیم و این سرمایه‌گذاری با نرخ معادل سالانه 23 درصد رشد کند، آنگاه پس از 165 روز ارزش این سرمایه‌گذاری برابر یکصد هزار تومان خواهد بود. براساس چنین نرخ مبنایی می‌توان برای هر گونه ترتیب پرداخت مورد نظر مثلا روزشمار یا ماه شمار و... نرخ ضمنی را محاسبه کرد.
پاورقی
لازم می‌دانم از جناب آقای دکتر ذاکر شهرک برای راهنمایی‌های ارزنده ایشان قدردانی کنم.