علی ابراهیم نژاد
دانشجوی دکترای فاینانس Boston College آمریکا
یکی از دغدغه‌های مهم فعالان بورس تهران در دوره‌های افت و رکود بازار بحث حمایت حقوقی‌ها از بازار و جلوگیری از افت قیمت‌ها است. برخی معتقدند حمایت حقوقی‌ها از یکسو، مانع متلاطم شدن بازار و کاهش بیش از اندازه قیمت‌ها شده و از سوی دیگر باعث جلوگیری از فرار سهامداران حقیقی از بازار و هجوم سرمایه‌های خرد به سفته بازی در سایر بازارها می‌شود. در مقابل، عده‌ای با اعتقاد به اینکه نوسانات جزو ذات بازارهای سهام است بر این باورند که بازار سهام باید یک فضای رقابتی، عادلانه و به دور از دستکاری قیمت‌ها فراهم کند و هرگونه حمایت حقوقی‌ها مانع عملکرد صحیح ساز و کار بازار می‌شود.
واقعیت این است که استدلال‌های مختلفی می‌توان در تایید یا رد حمایت حقوقی‌ها از بازار بیان کرد و رسیدن به یک جمع‌بندی درست در مورد این موضوع، بستگی زیادی به شرایط خاص بازار در هر مقطع زمانی و مستلزم آگاهی از چند و چون این حمایت است. به‌عنوان مثال، آیا منظور از حمایت این است که حقوقی‌ها هر زمان که سهامداران حقیقی برای فروش سهام خود صف کشیده‌اند، باید اقدام به خرید کنند؟ اگر این‌طور است، سوال بعدی این است که آیا این کار برای حقوقی‌ها سودده است یا زیان ده؟ اگر زیان ده است، چرا انتظار داریم حقوقی‌های بازار از جیب خود و به بهای خسارت زدن به مالکان خود (که احتمالا بخشی از سهامداران همین بازار هستند!) به حمایت از سهامداران حقیقی بپردازند و مگر سهامداران حقیقی ارجحیت یا برتری خاصی دارند که باید به بهای تحمیل زیان به گروه دیگری از سهامداران، در بازار حضور داشته باشند؟ ممکن است پاسخ این باشد که حمایت حقوقی‌ها در بلندمدت برای آنها سودده است زیرا اولا اکثر آنها سهامدار عمده شرکت‌های بورسی هستند و بنابراین، کاهش قیمت‌ها باعث کاهش قابل توجه ارزش دارایی‌های آنها می‌شود و ثانیا، با فروکش کردن تلاطم بازار و بازگشت سهامداران کم‌تجربه، حقوقی‌ها خواهند توانست سهامی را که خریده‌اند به قیمتی بالاتر به همین سهامداران بفروشند و سود قابل توجهی کسب کنند. اما مساله به اینجا هم ختم نمی‌شود و باز سوال این است که اگر حمایت از بازار و مثلا جمع آوری صف‌های فروش در بلندمدت برای حقوقی‌ها سودده است چرا در بسیاری موارد، حقوقی‌هایی که سال‌ها است در این بازار حضور دارند و تجربه روزهای خوب و بد آن را نیز دارند، به‌صورت داوطلبانه مایل به استفاده از این فرصت ظاهرا سودآور نیستند و اصولا چه نیازی به اصرار سازمان بورس و تشکیل جلسات با حقوقی‌ها و ترغیب آنها به این کار است؟
آنچه علم مالی طی دهه‌های گذشته به فعالان بورسی در سرتاسر جهان آموخته این است که بهترین و ایده‌آل‌ترین شکل بازار، بازاری است که در آن قیمت‌ها در یک فرآیند شفاف، رقابتی و کارآ تعیین می‌شوند و به‌طور کامل منعکس‌کننده وضعیت بنیادین شرکت‌ها هستند. در چنین بازاری، تخصیص بهینه سرمایه که هدف غایی بازار سهام در اقتصاد است به درستی انجام می‌شود و حتی در صورتی که قیمت و ارزش ذاتی به دلایلی موقتا از یکدیگر فاصله بگیرند (به اصطلاح فرصت آربیتراژ به وجود آید) همواره سرمایه‌گذارانی در بازار هستند که با شناسایی این فرصت‌ها و با هدف کسب سود، این شکاف را از بین ببرند. مثلا اگر قیمت کمتر از ارزش ذاتی سهم باشد، با خرید سهم قیمت‌ها را افزایش دهند تا به ارزش ذاتی برسند و برعکس اگر قیمت بیش از ارزش ذاتی باشد، با فروش سهم، قیمت آن را کاهش دهند تا با ارزش ذاتی آن برابر شود. بنابراین، در بازار کارآ هرگونه دخالت در این فرآیند از سوی یک عامل خارجی مثلا سازمان بورس یا هرگونه همکاری میان گروهی از سرمایه‌گذاران (مثلا حقوقی‌ها) برای کنترل قیمت‌ها مخل کارکرد صحیح بازار بوده و به کارآیی آن لطمه می‌زند. با این استدلال، در بازارهای کارآ اصولا بحث حمایت از بازار بی‌معنا است.
در عین حال، تحقیقات انجام شده در چند سال اخیر به‌رغم تایید این استدلال، شرایط استثنایی را شناسایی کرده که ممکن است به دلایلی، فرآیند تصحیح قیمت سهام و رسیدن آن به ارزش ذاتی به درستی انجام نگیرد. به عبارت دیگر، ممکن است در بازار سهام به‌طور موقت قیمت‌ها از ارزش ذاتی سهام فاصله بگیرند و در عین حال، سرمایه‌گذاران انگیزه کافی برای تصحیح این شکاف نداشته باشند. مثلا اگر تعداد معامله‌گران بی‌اطلاع یا هیجانی (اصطلاحا Noise trader) که تابع رفتار توده‌وار بازار هستند بیش از حد مشخصی باشد، ممکن است سرمایه‌گذاران آگاه و مطلع از ارزش ذاتی یک سهم تمایلی به تصحیح قیمت‌ها نداشته باشند. مثلا فرض کنید عده زیادی از سرمایه‌گذاران صرفا به دلیل جو منفی بازار اقدام به فروش یک سهم ارزنده کنند طوری که قیمت آن بسیار پایین‌تر از ارزش ذاتی آن شود. حال ممکن است یک تحلیلگر حرفه‌ای، به‌رغم علم به ارزنده بودن سهم، به دلیل فشار فروش سرمایه‌گذاران بی‌اطلاع و احتمال کاهش هرچه بیشتر قیمت سهم در کوتاه‌مدت، نه تنها تمایلی به خرید نداشته باشد بلکه ترجیح دهد به‌طور موقت با جریان بازار همراه شده و او هم بفروشد به امید آنکه در روزهای آینده سهم فروخته شده را در قیمتی پایین‌تر بخرد و سود کسب کند. در چنین شرایطی، ممکن است سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و از جمله حقوقی‌ها تمایلی به حمایت از بازار نداشته باشند. به تجربه می‌توان گفت به دلایل مختلف تعداد معامله‌گران هیجانی یا همان معامله‌گران نویزی در بورس تهران نسبتا بالا است و این امر احتمالا در رفتار حقوقی‌ها نیز موثر است.
یکی دیگر از شرایطی که ممکن است سرمایه‌گذاران به‌رغم آگاهی از شکاف قیمت و ارزش ذاتی تمایلی به حمایت از سهم نداشته باشند اصطلاحا به ریسک همزمانی یاsynchronization risk مشهور است. منظور این است که ممکن است از بین بردن شکاف قیمت و ارزش ذاتی نیازمند حمایت همزمان چندین سرمایه‌گذار و منابع مالی قابل توجه باشد. به عبارت دیگر، یک سرمایه‌گذار به تنهایی نتواند در برابر جو منفی بازار مقاومت کند و در صورت خرید سهم، به دلیل فشار فروش و ادامه افت قیمت دچار ضرر شود. در چنین حالتی، همه سرمایه‌گذاران منتظر خواهند ماند تا اول بقیه شروع به خرید و حمایت از سهم کنند و سپس آنها به سهم ورود پیدا کنند و به این ترتیب مطمئن شوند که زیان نخواهند کرد. اما طبعا هیچ کس تمایلی به پیشقدم شدن ندارد. احتمالا دیده‌اید که در بسیاری از موارد، به محض ورود یک یا چند سرمایه‌گذار قدرتمند برای حمایت از یک سهم و جمع کردن صف فروش، فورا تعداد زیادی سرمایه‌گذار ریز و درشت نیز جمع شده و به حمایت از سهم می‌پردازند که موید وجود ریسک همزمانی است. با این اوصاف، هر عاملی که بتواند منجر به ایجاد هماهنگی میان سرمایه‌گذاران شده و به آنها اطمینان دهد که قرار است بقیه نیز به‌طور همزمان از سهم حمایت کنند، تمایل آنها را برای خرید و حمایت از سهم افزایش خواهد داد.
در چنین شرایطی نقش عواملی مانند اخبار خوب مخابره شده به بازار یا جلسات سازمان بورس با حقوقی‌ها برای حمایت از بازار می‌تواند نقش هماهنگ‌کننده را داشته و این ریسک را کاهش دهد.
بنابراین می‌توان گفت در شرایط استثنایی و به دلایلی همچون ریسک سرمایه‌گذاران هیجانی یا ریسک همزمانی ممکن است فعالان بازار و به‌طور خاص حقوقی‌ها از حمایت از بازار امتناع کنند در حالی که این حمایت می‌تواند به نفع کل بازار باشد. در عین حال، فراموش نکنیم که حتی در این موارد کاملا استثنایی نیز نقش سازمان بورس باید صرفا یک نقش مشورتی و هماهنگ‌کننده و نه الزام‌آور داشته باشد. به علاوه، تشویق حقوقی‌ها به حمایت از بازار همواره یک شمشیر دولبه است و تشخیص اینکه کاهش قیمت‌ها به دلیل کاهش ارزش ذاتی بوده یا صرفا ناشی از یک هیجان موقت است که بسیار دشوار است.