جبهه جدید مقابل نقدینگی

 در آخرین روز اولین دهه پاییز، «شورای‌عالی هماهنگی اقتصادی» برای نخستین بار به بانک مرکزی اجازه داد تا از «عملیات بازار باز» استفاده کند. این سازوکار کنترل پولی طی دهه‌های اخیر به‌عنوان موثرترین ابزار ثبات‌ساز در بازار پول مطرح شده است که علاوه‌بر تسهیل به افسار کشیدن تورم می‌تواند زمینه حرکت اقتصاد از فاز رکودی به فاز رونق و زدودن بار تامین مالی دولت از دوش شبکه بانکی را فراهم کند. در این مکانیزم بانک مرکزی با توجه به نقطه هدف‌گذاری‌شده برای متغیر تورمی، اقدام به خرید یا فروش اوراق قرضه دولتی در بازار باز می‌کند. خرید اوراق قرضه از سوی بانک مرکزی منجر به تزریق پول به شبکه بانکی و در نتیجه افزایش امید ریاضی رشد اقتصادی می‌شود. این در حالی است که فروش اوراق قرضه یک سیاست انقباضی است که هدف کاهش نرخ تورم را دنبال می‌کند. بررسی‌ها نشان می‌دهد که عموم کشورهای توسعه‌یافته با توجه به عمیق بودن بازارهای ثانویه از اوراق قرضه دولتی در مکانیزم بازار باز استفاده می‌کنند. این در حالی است که در اقتصادهای کمتر‌‌ توسعه‌یافته، بانک مرکزی به‌طور مستقیم اقدام به انتشار اوراق بهادار می‌کند. «دنیای اقتصاد» در این گزارش ضمن تشریح مکانیزم و مختصات بازار باز، به بررسی الزامات پیاده‌سازی این ابزار نوین پرداخته ‌است.

 رئیس‌کل جدید بانک مرکزی در نخستین حضور رسانه‌ای خود، اعلام کرد که بانک مرکزی قصد دارد از یکی از کارآترین ابزارها در زمینه تثبیت پولی یعنی «عملیات بازارباز» استفاده کند. حال باگذشت دو ماه از این وعده، شورای هماهنگی اقتصادی در جلسه اخیر خود برای نخستین بار به بانک مرکزی اجازه داده ‌است تا در «قالب عملیات بازارباز» نسبت به خرید و فروش اوراق قرضه دولتی اقدام کند. هدف از این مصوبه تبدیل بدهی دولت به بانک‌ها به اوراق قابل‌معامله و در نتیجه پرکردن این حفره تورم‌زا است. بررسی‌ها نشان می‌دهد که عملیات بازارباز در قالب انتظار اوراق قرضه دولتی یا اوراق بهادار بانک مرکزی در کنار ابزارهایی چون «ذخیره قانونی» و «پنجره تنزیل» به‌عنوان یکی از مهم‌ترین ابزارهای تورم‌زدا مورد استفاده بانک‌های مرکزی قرار می‌گیرد. اما این مکانیزم چگونه عمل می‌کند و چگونه منجر به تثبیت متغیرهای پولی در یک اقتصاد می‌شود؟

هدف عملیات بازار باز

 عملیات بازارباز، پنجره تنزیل، ذخیره‌گیری قانونی و مصوبه‌های دستوری را می‌توان به‌عنوان مهم‌ترین ابزارهای بانک‌های مرکزی در سراسر جهان برای کنترل متغیرهای پولی در اقتصاد دانست. در این بین همزمان با قاعده‌مندتر شدن چارچوب سیاست‌گذاری پولی در کشورهای مختلف «عملیات بازارباز» به مهم‌ترین و کارآترین ابزار در اعمال سیاست‌های پولی و دستیابی به نرخ‌های هدف‌گذاری تبدیل شده ‌است. پژوهش‌های بسیاری نیز نشان می‌دهد که قابلیت بازار باز در زمینه‌سازی برای دستیابی به اهداف سیاستی، به مراتب بیشتر از سایر روش‌های برشمرده شده ‌است. چراکه در این روش اول بانک‌های مرکزی عامل اولیه هستند (بر خلاف سایر روش‌ها که درآن بانک‌ها به‌عنوان بازیگر اول ایفای نقش می‌کنند) و در مکانیزم اجرای این عملیات این مکانیزم بازار است که منجر به تعیین نرخ می‌شود، نه دستورها و تمایلات بانک مرکزی.

منظور از عملیات بازار باز، خرید و فروش اوراق دولتی از سوی بانک مرکزی باهدف اعمال سیاست‌های انقباضی یا انبساطی است. هرگاه بانک مرکزی بخواهد حجم پول جاری در اقتصاد را کاهش دهد اقدام به فروش این اوراق و در نتیجه افزایش پایه پولی می‌کند. در مقابل نیز هر گاه سیاست‌گذار پولی بخواهد حجم پول در اقتصاد را منبسط کند، به‌عنوان خریدار وارد عمل می‌شود. هدف اصلی بانک مرکزی در عملیات بازار باز، مدیریت نرخ بهره کوتاه‌مدت در بازار بین بانکی برای دستیابی به هدف نهایی یعنی هدایت نرخ تورم به سمت نقطه هدف‌گذاری شده ‌است. بررسی‌ها نشان می‌دهد که در کشورهایی که دارای «بازار ثانویه ساختاریافته» هستند، عملیات بازار باز از طریق انتشار اوراق قرضه دولتی در این بازارها صورت می‌گیرد، این در حالی است که در برخی از کشورهای در حال توسعه بانک‌های مرکزی به‌طور مستقیم اقدام به انتشار اوراق می‌کنند. باوجود شایع‌شدن استفاده از این ابزار سیاستی، از آنجا که در «قانون بانکداری بدون ربا» انتشار اوراق در قالب عملیات بازارباز «ناصحیح» شمرده می‌شود، این ابزار متعارف اقتصادی از دسترس بانک مرکزی دور بوده ‌است.

مکانیزم عملیات بازارباز

 عملیات بازارباز در کشورهای مختلف با سازوکار نسبتا مشابهی به اجرا گذاشته می‌شود. در این مکانیزم و در گام نخست بانک مرکزی اقدام به شناسایی نرخ بهره بازار پول (موسوم به نرخ بهره بازار) می‌کند سپس از طریق مکانیزم قرض‌دهی و قرض‌گیری که در ادبیات بانکداری با عنوان «تسهیلات قاعده‌مند» شناسایی می‌شود، بازه مشخصی از نرخ بهره شکل می‌گیرد که کف آن نرخ بهره وام‌گیری بانک مرکزی و سقف آن نرخ بهره وام‌دهی بانک مرکزی به شبکه بانکی است. هرگاه نرخ بهره بازار در خارج از این بازه که به «کریدور نرخ بهره» موسوم است، قرار گیرد بانک مرکزی نسبت به خرید و فروش اوراق در بازار بین بانکی اقدام کرده و نرخ بهره را از طریق افزایش یا کاهش عرضه اوراق قرضه به محدوده موردنظر هدایت می‌کند.

اگرچه مبنای خرید و فروش در بازار بین بانکی عموما شامل «اوراق خزانه دولتی» می‌شود، اما بررسی مکانیزم بازارباز در کشورهای مختلف نشان‌‌دهنده استفاده از سایر اوراق برای تنظیم مهم‌ترین متغیر در بازار پول است. در بیشتر کشورها سیاست‌گذار پولی پیش از آغاز عملیات بازار باز اقدام به انتشار لیست اوراق قابل‌قبول برای خرید و فروش در بازارباز را منتشر کرده و در مقاطع مختلف با توجه به وضعیت رکود یا رونق در اقتصاد اقدام‌به به‌روزرسانی این لیست می‌کند. البته تمامی اوراق بهادار نیز قابلیت عرضه در بازار باز را ندارند و کاراکترهای خاصی به این اوراق صلاحیت عرضه در بازار باز را خواهد داد.

مختصات اوراق قابل عرضه

 شاید بتوان گفت مهم‌ترین ویژگی اوراق‌بهادار قابل عرضه در بازار باز، داشتن «حداقل ریسک» است. بازار باز به‌عنوان یک فعالیت پولی کوتاه‌مدت باید از حداقل ریسک بهره ببرد. افزون بر این با توجه به اینکه این اوراق در ترازنامه بانک مرکزی به ثبت می‌رسند، باید حامل کمترین مخاطره برای ترازنامه بانک مرکزی باشند. به همین واسطه این اوراق همواره با «نرخ بهره مشخص» عرضه می‌شوند. بررسی مکانیزم‌های اجرایی در کشورهای مختلف نشان می‌دهد که اوراق عرضه شده در بازارباز عموما اوراقی با سر رسید کوتاه‌مدت (سر‌رسید کمتر از یک سال) هستند. بنابراین می‌توان داشتن «سررسید نهایی کوتاه‌مدت» را به‌عنوان یکی دیگر از کاراکترهای اوراق شایسه عرضه در بازار باز معرفی کرد. افزون بر این، اوراق یادشده باید از قابلیت نقدشوندگی بالا برخوردار بوده و به‌راحتی قابل تبدیل به پول نقد باشند و جانشین کردن این اوراق با پول نقد نیاز به هزینه یا زمان زیادی نداشته باشد. این اوراق همچنین باید از قابلیت «وثیقه‌گذاری» بهره‌مند باشند. در اقتصادهای توسعه یافته وام‌هایی که در بازه زمانی کوتاه‌مدت در بازار بین بانکی جابه‌جا می‌شوند وام‌های وثیقه‌داری هستند که عموما از اوراق عرضه شده در بازار باز به‌عنوان پشتیبان بهره می‌برند. مکانیزم اجرا شده در بازار باز کشورهای مختلف نشان می‌دهد که این اوراق را می‌توان عموما در دو دسته جای داد؛ بانک‌های مرکزی در کشورهای مختلف یا بر عرضه «اوراق قرضه دولتی» متمرکز شده‌اند یا به عرضه «اوراق بهادار بانک مرکزی». می‌توان ادعا کرد که حالت نخست عموما در کشورهای توسعه یافته اجرا می‌‌شود، این در حالی است که در اقتصادهای کمتر توسعه‌یافته این بانک‌های مرکزی هستند که به‌طور مستقیم اقدام به انتشار اوراق قرضه می‌کنند.

بررسی‌ها نشان می‌دهد که در کشورهای توسعه‌یافته‌ای چون آمریکا که طی سال‌های اخیر به موفقیت‌های چشمگیری در کنترل تورم دست‌پیدا کرده‌اند، سیاست‌گذار از سه ابزار «پنجره تنزیل»، «ذخیره قانونی» (ذخیره مازاد نزد بانک مرکزی) و عملیات بازار باز به‌صورت توامان استفاده می‌کند. در چنین مکانیزمی نرخ بهره ذخیره قانونی و نرخ بهره استقراض شبانه به ترتیب کف و سقف کریدور نرخ بهره را تعیین می‌کند. در نظام سیاست‌گذاری پولی آمریکا، «کمیته بازار باز فدرال» به‌عنوان مهم‌ترین بخش نظام فدرال رزرو، وظیفه راهبری عملیات بازار باز را بر عهده دارد. این نهاد در واقع تعیین‌کننده نرخ بهره سیاستی در بازار بین بانکی آمریکا است و  فدرال رزرو وظیفه دارد تا بر مبنای این نرخ نسبت به خرید و فروش اوراق قرضه اقدام کند.

اقتصادهای نه‌چندان توسعه‌یافته‌ای چون ترکیه و مالزی به واسطه بهره‌مند نبودن از بازارهای ثانویه عمیق معمولا از  امکانات کمتری برای بهره‌مندی از اثرات جانبی بازار باز در مقایسه با کشورهای توسعه‌یافته برخوردار هستند. به همین واسطه یکی از نخستین گام‌ها در زمینه پیاده‌سازی عملیات بازار باز در این کشورها بر تعمیق بازارهای ثانویه متمرکز شده ‌است. بررسی‌ها نشان می‌دهد که در چنین اقتصادهایی بانک مرکزی مستقیما اقدام به انتشار اوراق قرضه برای عرضه در بازار باز می‌کند. بر مبنای آمارهای «بانک جهانی» در حال حاضر در بیش از ۳۰ کشور از اوراق بهادار منتشر شده از سوی بانک مرکزی در عملیات بازار باز استفاده می‌شود. نکته جالب توجه در آمارهای بانک جهانی این است که کشورهای استفاده‌کننده از عملیات بازار باز، طی دهه‌های اخیر رفته رفته از سیاست «کنترل حجم پول» فاصله گرفته و «هدف‌گذاری تورمی» را در دستور کار قرار داده‌اند. تایلند یکی از کشورهای در حال توسعه‌ای است که با وجود نداشتن بازارهای ثانویه عمیق چنین چرخشی در سیاست‌گذاری خود داشته ‌است.

روش دوم انتشار اوراق

 تایلند را می‌توان به‌عنوان نمونه‌ای از کشورهایی که به‌طور مستقیم از اوراق قرضه بانک مرکزی (به جای اوراق قرضه دولتی) در عملیات بازار باز بهره‌می‌برند معرفی کرد، که با استفاده از ابزارهای پولی مناسب توانسته ‌است تورم خود را پس از سال ۲۰۱۰ همواره در سطح پایین‌تر از ۵ درصد حفظ کند. در مکانیزم تثبیت پولی در این کشور، «شورای سیاست‌گذاری پولی» به‌عنوان متولی اصلی سیاست‌گذاری پولی «نرخ تورم آتی هدف» را مشخص می‌کند. شیوه ایجاد کریدور نرخ بهره و جهت‌دهی به نرخ بهره در بازار پول از طریق استفاده توامان از سه ابزار تسهیلات قاعده‌مند، ذخایر قانونی و عملیات بازار باز کاملا هم‌شکل سیاست‌های اجرا شده در کشورهای توسعه‌یافته‌ای چون آمریکاست با این تفاوت که در این کشور این اوراق قرضه بانک مرکزی است که در بازار باز مورد خرید و فروش قرار می‌گیرد.  به عقیده کارشناسان این انتخاب که سیاست‌گذار در بازار بین بانکی اوراق منتشر شده از سوی دولت را منتشر کند یا اوراق منتشر شده از سوی بانک مرکزی را، ارتباط تنگاتنگی با ساختار اقتصادی کشورها دارد. اگرچه عمیق‌نبودن بازار ثانویه برای معامله اوراق دولتی دلیل خوبی برای استفاده از اوراق منتشر شده از سوی بانک مرکزی به نظر می‌رسد، اما باید توجه داشت که انتشار اوراق از سوی بانک مرکزی بار هزینه‌ای بر ترازنامه بانک مرکزی خواهد داشت و از آنجا که بانک مرکزی تمایل دارد جذابیت اوراق منتشر شده خود را از طریق بالابردن نرخ بهره افزایش دهد، ممکن است به پدیده «تجزیه بازار اوراق بهادار» منجر شود. به عقیده پژوهشگران اقتصادی استفاده از اوراق قرضه دولتی در مقایسه با اوراق قرضه بانک مرکزی هم اثر مخرب کمتری بر ترازنامه بانک مرکزی خواهد داشت و هم از بار مالی اعمال شده بر دوش نظام بانکی در نظام‌های اقتصادی بانک‌محور خواهد کاست، با این وجود استفاده از این اوراق نیازمند سطحی از تعمیق بازار اوراق بهادار و ارتباطی کارآ بین سیاست‌گذار پولی و سیاست‌گذار مالی است که در خلأ آن بهترین انتخاب ممکن تحمل هزینه انتشار اوراق از سوی بانک مرکزی است.

مهم‌ترین نقطه در راهروی نرخ بهره

 شاید بتوان گفت که مهم‌ترین انتخاب در برج مراقبت چاپ پول، انتخاب نرخ بهره برای اوراق عرضه شده در بازار بین بانکی است. بنابراین مهم‌ترین وظیفه شورای سیاست‌گذاری پولی در یک اقتصاد تعیین نرخ بهره هدف است. از آنجا که نام بازار باز تداعی‌کننده حضور آزادانه بازیگران درگیر در فرآیند خرید و فروش اوراق قرضه است، بانک مرکزی باید برای تعیین نرخ سیاست هدف‌گذاری شده به بانک‌ها اجازه دهد که نرخ بهره خود را در مکانیزمی تعادلی و تعاملی با مشتریان خود تعیین کند. حال بانک مرکزی با استفاده از منحنی‌های بازده بازار پول اقدام به شناسایی نرخ بهره جاری در بازار پول می‌کند و از طریق عملیات بازار باز اقدام به هدایت نرخ فعلی به سمت نرخ سیاست‌گذاری‌شده می‌کند. بانک‌های مرکزی در انتخاب این نرخ سیاستی بیش از همه نرخ تورم هدف را در نظر می‌گیرند. از آنجایی که نرخ بهره در واقع جریان خلق پول در یک اقتصاد را تعیین می‌کند، تغییر این نرخ بر دبی خلق پول و در نتیجه تورم اثرگذار خواهد بود. می‌توان گفت که مهم‌ترین فاکتورها در تعیین تورم هدف «ریسک رکودی»، «وضعیت چرخه‌های تجاری»، «چشم‌انداز رشد اقتصادی»، «مسیر گذشته نرخ تورم»، «درجه چسبندگی دستمزدها» و «شرایط مالی» در اقتصادهای مختلف است. البته در اقتصادهای باز علاوه بر شرایط داخلی، مسیر متغیرهای کلان اقتصادی شرکای تجاری بزرگ نیز به‌عنوان پارامتر دیگری در تعیین نرخ بهره در نظر گرفته می‌شود. بررسی‌ها نشان می‌دهد که نرخ تورم هدف در عموم کشورهای توسعه‌یافته در محدوده ۲ درصد نوسان می‌کند، این در حالی است که نرخ بهره هدف در اقتصادهای در حال توسعه معمولا در محدوده یک‌رقمی اعداد تعیین می‌شود. پس از تعیین این نرخ سیاستگذار با تعیین نرخ بهره سیاستی که معمولا در بازه‌های زمانی کوتاه‌مدت مورد بازبینی قرار می‌گیرد هارمونی پولی کشور را در راستای هدف‌گذاری تورمی تغییر می‌دهد.

منبع: دنیای اقتصاد