علی ابراهیم‌نژاد و فرشاد حق‌پناه

در دنیای اقتصاد نوشتند: به‌نظر می‌رسد تعمیق بازار ثانویه به‌عنوان راهکاری برای مدیریت بازار ارز مورد توجه قرار گرفته است. این اقدام را - هرچند دیرهنگام- اما اگر به معنای پذیرش سازوکار بازار برای تخصیص منابع ارزی و تعیین قیمت ارز در اقتصاد باشد، باید به فال نیک گرفت. در عین حال، موفقیت هر ابزار و بازار مالی در گرو طراحی صحیح و دقیق جزئیات سازوکارهای مربوط به آن بازار است که در علم مالی تحت عنوان ریزساختار بازار۱ از آن یاد می‌شود.

در ادامه، به برخی از ابعاد مهم در طراحی این بازار می‌پردازیم که به‌نظر نگارندگان نقش کلیدی در موفقیت این بازار خواهند داشت:

گروه‌های مختلف متقاضیان: یکی از تصمیمات مهم در مورد ایجاد بازار ثانویه (که بهتر بود بازار نقدی۲ نامیده می‌شد) این است که به کدام بازیگران اجازه ورود به این بازار داده شود. طبعا در سمت عرضه، بهتر است دامنه شمول هرچه گسترده‌تر تعریف شود تا همه عرضه‌کنندگان بالقوه امکان حضور در بازار را داشته باشند. درخصوص تقاضا دو پیشنهاد مطرح است؛ اول اینکه فقط به واردکنندگان اجازه ورود به بازار داده شود و دوم اینکه کلیه متقاضیان صرف‌نظر از انگیزه آنها برای خرید ارز (منوط به احراز هویت و رعایت ملاحظات مربوط به پولشویی) امکان ورود داشته باشند. مزیت احتمالی پیشنهاد اول این است که با فرض دشوار بودن تهیه ارز در خارج از بازار، تا حدی خروج سرمایه از کشور کنترل خواهد شد. در مقابل، مشکلات احتمالی این پیشنهاد این است که احتمالا افرادی که قصد خروج سرمایه از کشور را دارند و نیز سایر خریداران خرد ارز، یا به جای استفاده از ارز برای خروج سرمایه از سایر گزینه‌ها از جمله شمش طلا استفاده خواهند کرد یا ناچار خواهند بود ارز خود را از بازار ثالثی که غیررسمی و غیرقابل رصد کردن است تهیه کنند. محدودیت و ریسک این بازار ثالث، در کنار عدم تعادل کنونی در عرضه و تقاضای ارز، منجر به شکاف قیمتی خرید و فروش۳ و نرخ فروش ارز بالا در این بازار خواهد شد که احتمالا خود سیگنالی برای تنظیم سایر بازارها تلقی خواهد شد. به علاوه، واردکنندگانی که در بازار ثانویه موفق به خرید ارز شده‌اند، با مشاهده قیمت بالاتر در بازار غیررسمی اقدام به فروش ارز دریافتی در بازار غیررسمی خواهند کرد. بنابراین هرگونه محدودیت بر بازار ثانویه، احتمال ایجاد بازار موازی و توزیع رانت میان واردکنندگان را دامن می‌زند. همچنین، صادرکنندگان نیز با مشاهده قیمت‌های بالاتر، ممکن است از عرضه ارز در بازار ثانویه خودداری کرده و به‌صورت غیررسمی اقدام به فروش ارز کنند. در‌صورتی‌که به همه متقاضیان ارز اجازه ورود به بازار ثانویه داده شود، همه یا بخشی از این مازاد۴، به صادرکننده خواهد رسید که احتمالا زمینه فساد برای صادرکننده و واردکننده کاهش می‌یابد. به‌نظر می‌رسد برای انتخاب مناسب، لازم است دو موضوع روشن شود: ۱- حجم تخمینی خروج سرمایه از کشور چقدر است؟ ۲- در صورت ایجاد محدودیت برای ورود به بازار ثانویه، چه بخشی از تقاضای خروج سرمایه همچنان از طریق بازار غیررسمی یا طلا پوشش داده خواهد شد؟ در صورت عدم دسترسی به اطلاعات فوق و اصرار بر اعمال محدودیت، پیشنهاد می‌شود به‌صورت موقت و پایلوت این محدودیت اعمال شود و در صورت مشاهده ایجاد بازار غیررسمی و شکاف قیمتی قابل توجه، این محدودیت حذف شود.

بازارگردانی۵: یکی از الزامات کلیدی برای موفقیت بازار ثانویه و کشف قیمت درست در این بازار، ایجاد نقدشوندگی است. به این معنا که خریدار و فروشنده ارز بتوانند با سهولت و بدون نگرانی از اثرگذاری بر قیمت، به میزان موردنیاز خود معامله کنند. برای این منظور، در بازارهای بین‌المللی معمولا بانک‌های بزرگ در نقش بازارگردان حاضر می‌شوند و به‌طور مستمر، آمادگی خرید و فروش در بازار را دارند. به این ترتیب، هر خریدار و فروشنده می‌تواند در هر لحظه از بازارگردانان مختلف، مظنه خرید و فروش دریافت کند. نکته مهم اینکه وظیفه بازارگردان، لزوما رساندن قیمت بازار به قیمت خاص یا ممانعت از تغییر قیمت نیست، بلکه صرفا آمادگی برای خرید و فروش در هر لحظه به قیمت‌های تعادلی است. بدون وجود بازارگردان، نقدشوندگی در بازار پایین‌تر و به‌دلیل ریسک نقدشوندگی شکاف قیمتی بالاتر خواهد بود. به‌نظر می‌رسد بانک‌های بزرگ به‌دلیل قدرت مالی بالا و صرافان به‌دلیل تجربه انباشته در بازارگردانی گزینه‌های مناسبی برای بازارگردانی هستند. نکته دیگر اینکه هدف بازارگردان گرفتن موقعیت و کسب سود از حرکت‌های یک‌طرفه بازار نیست، بلکه باید با معاملات دوطرفه، صرفا از شکاف قیمتی خرید و فروش کسب سود کند؛ بنابراین لازم است دستورالعمل دقیقی برای بازارگردانی در این بازار تدوین شود.

سطح شفافیت: سطح شفافیت و افشای اطلاعات در بازار لازم است از جنبه‌های مختلف به درستی تنظیم شود. نهاد ناظر بازار بنا به دلایل مختلف لازم است اشراف دقیق و برخط بر تمام اطلاعات بازار شامل قیمت، مظنه‌ها، هویت معامله‌گران و میزان معامله آنها داشته باشد. اما سایر فعالان بازار و نیز خارج از بازار نیز لازم است به سطحی از اطلاعات دسترسی داشته باشند. در مورد فعالان خارج بازار، اطلاعات تجمیع‌شده مانند حجم معاملات روزانه و میانگین موزون قیمت‌ها مفید و قابل استفاده خواهد بود؛ اما دسترسی به هویت خریداران و فروشندگان و حجم معاملات هریک از آنها ضرورتی ندارد. در مورد فعالان بازار شامل صادرکنندگان، واردکنندگان و بازارگردانان نیز دسترسی به کلیه اطلاعات بازار ضروری نیست و می‌تواند اثرات منفی داشته باشد. به‌عنوان نمونه، در صورت اطلاع فعالان بازار از یک عرضه یا تقاضای پرحجم و قریب‌الوقوع، ممکن است آنها پیشدستی۶ کنند و با حرکت دادن قیمت‌ها به سمت مخالف - مثلا بالا بردن مظنه‌های فروش قبل از یک خرید پرحجم - هزینه مبادلات را برای معامله‌گران بزرگ بالا ببرند. بنابراین، یک بازار الکترونیک شفاف در قالب دفتر سفارش‌های محدود۷ - مشابه آنچه در بورس تهران در مورد سهام شرکت‌ها اجرا می‌شود - در این مورد توصیه نمی‌شود. یکی از دلایلی که بازارهای ارز - علی‌الخصوص در سطح عمده‌فروشی - در قالب خارج از بازار یا OTC ۸ سازماندهی شده‌اند، همین موضوع است۹. برای درک بهتر، فرض کنید یک صادرکننده قصد فروش مقدار قابل توجهی ارز را دارد. در یک بازار مبتنی بر دفتر سفارش‌ها، وی باید یک سفارش محدود فروش۱۰ در سیستم قرار دهد یا فروش خود را در قالب چندین سفارش کوچک‌تر ارسال کند. در سمت خرید، معامله‌گران ممکن است با مشاهده ارسال سفارش‌های مکرر فروش یا یک سفارش محدود فروش با حجم بالا از وارد کردن سفارش‌های خرید خودداری کنند یا این سفارش‌ها را در قیمت‌هایی پایین‌تر وارد کنند که نهایتا منجر به فروش در قیمت‌های پایین‌تر و زیان صادرکننده خواهد شد. در مقابل، در یک بازار OTC، صادرکننده برای فروش ارز خود با چند بازارگردان تماس می‌گیرد و آنها نیز با توجه به اطلاعات خود از تقاضای خریداران، مظنه خریدی به وی پیشنهاد می‌دهند. در این حالت، صادرکننده نگرانی کمتری از بابت سوء‌استفاده خریداران از تصمیم وی برای فروش پرحجم خواهد داشت.

راه‌اندازی بازار آتی۱۱: پیشنهاد می‌شود همزمان با راه‌اندازی بازار ثانویه که یک بازار نقدی است، بازار آتی ارز نیز راه‌اندازی شود. این بازار از چند جهت حائز اهمیت است و به هدف سیاست‌گذار برای متعادل کردن بازار ارز و کاهش فشار خرید کمک می‌کند. اولا بخش مهمی از تقاضای ارز که از قضا در تعیین قیمت نیز نقش مهمی دارد، مربوط به معامله‌گران جزء و خرده پا است. با توجه به بالا بودن حجم خرید و فروش در بازار ثانویه، لازم است بستری برای فعالیت این معامله‌گران فراهم شود. در غیر این صورت، تشکیل بازار غیررسمی گریزناپذیر بوده و مجددا گسستگی این بازار غیررسمی از بازار ثانویه باعث ایجاد نرخ‌های متعدد خواهد شد. ثانیا بسیاری از خریداران ارز را در حال حاضر افرادی تشکیل می‌دهند که با هدف سفته‌بازی یا حفظ قدرت خرید خود به خرید ارز اقدام می‌کنند و لزوما تقاضای وارداتی ندارند. اگر ابزاری برای مدیریت ریسک در اختیار این افراد قرار نگیرد، فشار بالایی به بازار ارز فیزیکی (اسکناس) وارد خواهد شد که باعث ایجاد صرف۱۲ برای اسکناس خواهد شد که در ماه‌های اخیر شاهد آن بوده‌ایم. بازار آتی باید این امکان را فراهم کند که همه افرادی که مایل به گرفتن موقعیت۱۳ به ارز هستند، بتوانند آزادانه در این بازار معامله کنند. ضمن اینکه در حال حاضر بخشی از تقاضای وارداتی نیز به‌دلیل نگرانی از افزایش قیمت‌ها، از آینده به حال منتقل شده و فشار زیادی به بازار نقدی ارز وارد کرده است. به‌عبارت دیگر، واردکننده‌ای که قرار است ۶ماه دیگر کالایی را وارد کند در شرایط کنونی ناچار است هم‌اکنون به خرید ارز اقدام کند. در صورت وجود بازار آتی، وی می‌تواند بدون نگرانی از افزایش قیمت‌ها و با ورود به بازار آتی، ریسک خود را به‌طور کامل پوشش دهد؛ بنابراین بازار آتی یک مکمل ضروری برای کارکرد بهتر بازار نقدی ارز است.

ساختار بازار آتی: پیشنهاد می‌شود بازار آتی - برخلاف بازار نقدی که به‌صورت خارج از بورس و مختص بازیگران بزرگ است - در بورس کالا ساماندهی شود. این ساختار، ضمن استفاده از زیرساخت‌های موجود، به همه فعالان بازار امکان دسترسی سریع و مناسب به بازار می‌دهد. بازار آتی سکه که هم‌اکنون در کشورمان فعال است نمونه خوبی از چنین بازاری است. نکته مهم اینکه بازار آتی به‌صورت تسویه روزانه انجام می‌شود. بنابراین در صورت تنظیم مناسب مقدار مارجین، ریسک نکول در این بازار بسیار پایین خواهد بود. البته در‌صورتی‌که مشابه تجربه بازار آتی سکه در ماه‌های اخیر، مقدار مارجین به‌عنوان ابزاری برای ایجاد اصطکاک در بازار و پرهزینه کردن معامله استفاده شود، اثر معکوس داشته و به اختلال در بازار می‌انجامد. مقدار مارجین صرفا باید با هدف کاهش ریسک نکول تنظیم شود. علاوه‌بر آن، پیشنهاد می‌شود تسویه در سررسید به هر دو صورت نقدی (اسکناس ارزی) و تسویه ریالی امکان‌پذیر باشد. این امر، کمک زیادی به اعتمادسازی در این بازار خواهد کرد و فعالان بازار اطمینان خواهند داشت که ریسک آنها به‌طور کامل پوشش داده می‌شود و در صورت تمایل، امکان دریافت ارز را خواهند داشت. پیش‌بینی می‌شود در عمل عده اندکی از معامله‌گران از این امکان استفاده کرده و بخش عمده قراردادها در سررسید به‌صورت ریالی تسویه شوند، اما همان‌طور که گفته شد، وجود این امکان برای کارکرد صحیح بازار ضروری است. از نظر افشای اطلاعات نیز این بازار باید در بالاترین سطح شفافیت طراحی شود و به جز هویت معامله‌گران، کلیه اطلاعات بازار به‌صورت برخط در اختیار همه قرار گیرد. این سطح افشا، مشابه ساختار کنونی بورس سهام تهران و بازار آتی سکه است.

امید است با طراحی درست بازار ثانویه و نیز راه‌اندازی بازار آتی ارز، دولت بتواند گام مهمی در شفافیت بازار ارز، حذف رانت و مدیریت ریسک‌های اقتصادی بردارد.

پاورقی‌ها

۱- Market microstructure

۲- spot

۳- spread

۴- surplus

۵- Market-making

۶- Front-running

۷- Limit Order Book (LOB)

۸- Over-The-Counter

۹- لازم به ذکر است بازار فرابورس ایران یک بازار OTC محسوب نمی‌شود، بلکه یک بورس متشکل است.

۱۰- منظور از سفارش محدود فروش سفارشی است که اجازه معامله را تنها در قیمت‌های بیشتر یا مساوی قیمت تعیین‌شده توسط سفارش‌دهنده می‌دهد.

۱۱- future

۱۲- premium

۱۳- position