مصطفی طهماسبی
دکترای اقتصاد از دانشگاه گرونوبل فرانسه

در شرایطی که درآمد دولت، کفاف دخل و خرج دولت را نداده و در عین حال شرایط پولی دولت -به‌عنوان نمونه صندوق ذخیره‌ارزی- نیز مساعد نباشد و از سویی دیگر، بسیاری از پروژه‌های عمرانی معطل مانده باشند، لازم است دولت یا با بالا بردن سود بانکی اقدام به جذب سپرده‌های مردم و هدایت آنها به سمت پروژه‌ها کند یا راهی دیگر -به‌عنوان نمونه افزایش نرخ سود بانکی به‌منظور تامین نقدینگی لازم- بیابد که در صورت افزایش سود بانکی، افزایش تورم اولین دستاورد خواهد بود. در چنین شرایطی راه دیگری که پیش‌پای دولت قرار می‌گیرد، فروش اوراق مشارکت است که هم می‌تواند نقدینگی را از بازارجمع کند و هم مانند سود بانکی تاثیر چندانی برتورم نخواهد داشت.

در تعریف -طبق آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشاركت، مصوب هیات وزیران-‌اوراق مشارکت اوراق بهادار بانام یا بی نامی است كه به موجب قانون یا مجوز بانك مركزی جمهوری اسلامی ایران به قیمت اسمی مشخص برای مدت معین و برای تامین بخشی از منابع مالی موردنیاز طرح های عمرانی- انتفاعی دولت مندرج در قوانین بودجه سالانه كشور یا برای تامین منابع مالی موردنیاز جهت ایجاد، تكمیل و توسعه طرح  های سودآور تولیدی، ساختمانی و خدماتی شامل منابع مالی لازم برای تهیه مواد اولیه موردنیاز واحدهای تولیدی توسط دولت، شركت های دولتی، شهرداری ها و مؤسسات و نهادهای عمومی غیردولتی و مؤسسات عام المنفعه و شركت های وابسته به دستگاه های مذكور، شركت های سهامی عام و خاص و شركت های تعاونی تولید منتشر می شود و به سرمایه گذارانی كه قصد مشاركت در اجرای طرح های یاد شده را دارند از طریق عرضه عمومی واگذار می‌شود. بنا به تعاریف موجود و مورد اشاره، اوراق مشارکت، اوراق بهاداری هستند که بیانگر مشارکتِ دارنده آن در یک طرح است. این طرح می‌تواند شامل پروژه‌های عمرانی، راه‌اندازی خط تولید و سایر طرح‌های کلان اجرایی شود. در مقابل، اوراق سهام نشان‌دهنده مالکیت دارنده آن در یک شرکت سهامی است و اوراق مشارکت نشان‌دهنده مبلغ معینی بدهی صادرکننده (وام‌گیرنده) به دارنده (وام‌دهنده) آن است.

اوراق مشارکت به دو نوع اوراق مشاركت قابل تعویض با سهام (اوراقی است كه توسط شركت های سهامی عام منتشر و در سررسید نهایی با سهام سایر شركت های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تعویض می شود) و اوراق مشاركت قابل تبدیل به سهام (اوراقی است كه توسط شركت های سهامی عام منتشر و در سررسید نهایی یا زمان تحقق افزایش سرمایه به سهام شركت های موضوع طرح اوراق مشاركت، تبدیل می شود) تقسیم‌بندی می‌شود. اوراق مشارکت به‌وسیله دولت، شهرداری‌ها، شرکت‌های سهامی و مؤسسات بزرگی نظیر دانشگاه‌ها، منتشر و توزیع می‌شود تا منابع حاصل از فروش اوراق مشارکت برای هزینه‌های عملیاتی، مصارف سرمایه‌ای و سایر سرمایه‌گذار‌ی‌ها مورداستفاده قرار گیرد. به بیان دیگر، هر ساله امکان گنجاندن فروش اوراق مشارکت در قالب قانون بودجه در دستور کار دولت وجود دارد و می‌توان شرایط عرضه و نحوه انتشار اوراق مشارکت را ازسوی بانک مرکزی تعیین کرد. در کنار ارگان عرضه‌کننده اوراق مشارکت یا ناشر، یکی از بانک‌ها نیز نسبت به عرضه اوراق برای فروش، پرداخت سود علی الحساب و قطعی، بازپرداخت اصل مبلغ اوراق مشاركت در سررسید یا بازخرید آن قبل از سررسید، كسر و پرداخت مالیات موضوع ماده (7) قانون و انجام سایر امور مرتبط، طبق قرارداد عاملیت مبادرت می ورزد.

برای درک بهتر این مطلب مثال ساده‌ای بیان می‌کنیم: یک شرکت برای راه‌اندازی خط تولید جدید به 500 میلیارد تومان سرمایه جدید نیـاز دارد. همچنین براساس بررسی‌های کارشناسی، در صورت راه‌اندازی این خط تولیـد، سرمایه صرف شده برای آن ظرف مدت 7 سال پس از راه‌اندازی، از محل درآمد ناشی از فروش محصولات، جبران شده و میزان سودآوری شرکت هم طی این مدت، سالانه 25 تا 30 درصد افزایش خواهد یافت، به‌بیان‌دیگر طی برآوردهای اقتصادی، طرح مذکور دارای توجیه اقتصادی است. در چنین حالتی، یکی از روش‌هایی که این شرکت می‌تواند برای تامین سرمایه موردنیاز خود از آن استفاده کنـد، انتشار اوراق مشارکت است. به‌این‌ترتیب، شرکت با فروش این اوراق به سرمایه‌گذاران، منابع مالی موردنیاز خود را از آنها تامین کرده و سرمایه‌گذاران نیز در ازای این مشارکت، به نسبت سرمایـه خود در منافع حاصل از راه‌اندازی خط تولید شریک خواهنـد شد. در این حالت فرد سرمایه‌گذار پول خود را به ناشر اوراق قرض می‌دهد و در عوض یک پرداخت ثابت منظم براساس یک نرخ سود علی‌الحساب (بهره) به‌صورت ماهانه یا سه ماه یک‌بار دریافت می‌کند تا زمانی که اوراق مشارکت به سررسید خود برسد. در تاریخ سررسید سود حاصل از پروژه‌ای که منابع مالی با هدف تامین مالی آن پروژه جمع‌آوری شده‌است، محاسبه می‌شود و چنانچه سود حاصله بیشتر از سود علی‌الحساب باشد، مابه‌التفاوت به همراه سرمایه‌گذاری اولیه، به سرمایه‌گذار عودت داده می‌شود. حال سوال اصلی اینجا است که آیا هر ارگانی از ارگان‌های دولتی، می‌تواند اقدام به عرضه اوراق مشارکت کند؟

در پاسخ به این سوال باید عنوان کرد که ضرورت توجیه اقتصادی هر طرح، رکن اول آن طرح برای انتشار اوراق مشارکت است. در این میان هر بانکی که به‌عنوان ناشر اوراق مشارکت اقدام می‌کند و پرداخت پول در سررسید زمانی اوراق را تضمین می‌کند با توجه به توجیه اقتصادیِ طرح، مبادرت به این امر می‌‌کند. به بیان دیگر ارگان‌های دولتی، برای اجرای طرح‌های انتفاعی دارای توجیه فنی، اقتصادی و مالی خود با اولویت‌هایی همچون اجرای پروژه‌ها و طرح‌های میادین نفت و گاز مشترک با همسایگان و مهار آب‌های مرزی، طرح‌های حمل‌و‌نقل به‌ویژه وسایل نقلیه برقی، طرح‌های آبرسانی و تامین آب، احداث و تکمیل طرح‌های آب‌شیرین‌کن، تکمیل شبکه جمع‌آوری و انتقال فاضلاب، تصفیه‌خانه‌های آب و فاضلاب، نیروگاه‌های برق و تبدیل گاز به فرآورده‌های شیمیایی می‌توانند اوراق مشارکت منتشر کنند و بدون توجیه اقتصادی، انتشار اوراق توجیه‌پذیر نیست.

و سوال مهم‌تر اینکه چه عواملی بر تعیین نرخ سود اوراق مشارکت تاثیر دارند و سود اوراق مشارکت باید چقدر باشد؟ نکته مهم در فروش اوراق مشارکت سود اوراق مشارکت است؛ چراکه بسیاری از مردم تمایلی به خرید اوراق مشارکت با سودهای اندک فعلی را ندارند و این اوراق جذابیت کافی را ندارند که بتوانند در ارقام بالا به فروش برسند و مردم پس‌انداز خود را صرف خرید آنها کنند. آنچه حائز اهمیت است این است که سود بانکی از جمله مواردی است که بر اقبال مردم در خرید اوراق مشارکت تاثیرگذار است. اگر تفاوتی بین سود بانکی و سود اوراق مشارکت وجود نداشته باشد، مردم بیشتر به سرمایه‌گذاری در بانک روی خواهند آورد؛ بنابراین این موضوع مطرح می‌شود که نرخ سود اوراق مشارکت چقدر باید باشد؟ به لحاظ علمی نرخ سود اوراق با درآمد ثابت تابعی از دو عامل است:

اول- نرخ سود غالب بازار برای یک سررسید معین. هرچه سررسید اوراق با درآمد ثابت بیشتر باشد، سرمایه‌گذاران بیشتری خواهان قرض دادن پولشان می‌شوند. به این ترتیب اوراق ۳ ساله معمولا نرخ سود کمتری از اوراق ۱۰ ساله خواهند داشت و اوراق ۳۰ ساله هم معمولا از بالاترین نرخ بهره برخوردار خواهند بود. با این ‌حال در اقتصاد اسلامی به‌دلیل ربوی بودن نرخ بهره ثابت، از مفهوم و سازوکار نرخ سود علی‌الحساب استفاده می‌شود که نرخ واقعی سود بعد از فرارسیدن سررسید اوراق مجددا محاسبه شده و اعلام می‌شود.

دوم- ارزش و اعتبار کیفی شرکت ناشر به این معنی که هرچه ارزش و اعتبار توزیع‌کننده اوراق قوی‌تر باشد، ممکن است نرخ سود کمتر باشد. اعتبار بهتر به این معنی است که ریسک ورشکستگی کمتر بوده و در نتیجه سود اوراق کاهش بیابد و برعکس.

باید توجه داشت که راهکار افزایش سود بانکی به‌منظور کاهش نقدینگی و در مواردی تامین بودجه طرح‌ها، خود نیز بر شرایط اقتصادی اثرگذار خواهد بود. افزایش نرخ سود بانکی - نکته حائز اهمیت این است که میان سود بانکی و تورم رابطه‌ای مستقیم برقرار است - قدرت رقابت را از تولیدکننده می‌گیرد و در را به روی واردات بیشتر می‌گشاید. وقتی بانک 24 درصد سود به سپرده‌گذار بدهد، نرخ سود تسهیلاتی که می‌خواهد به سرمایه‌گذاران و وام‌گیرندگان بدهد باید از 24 درصد بیشتر باشد تا برای بانک صرفه اقتصادی داشته باشد و بتواند هزینه‌های خود را جبران کند. در این حالت باید نرخ سود مشارکت بیش از 24 درصد باشد تا مردم به اوراق مشارکت تمایل داشته باشند و این سود حداقلی 24 درصد موردی نیست که بتوان در طرح‌های اقتصادی به‌راحتی به آن دست یافت، اما آیا سود بالا برای هر اوراق مشارکتی قابل توجیه است؟ خیر، اما در مواردی با توجه به نوع طرح و سودآوری آن می‌توان سود اوراق را افزایش داد. به‌عنوان نمونه، توسعه پارس‌جنوبی حتی با سودهای بالا برای اوراق مشارکت نیز توجیه اقتصادی دارد. در مورد وضعیت انتشار اوراق مشارکت به‌منظور تامین منابع مالی طرح توسعه فازهای پارس‌جنوبی، اختصاص سودهای بالا برای اوراق مشارکت طرح‌های پارس‌جنوبی با توجه به بازگشت سرمایه پایین و سودآوری بالای این پروژه‌های گازی توجیه اقتصادی دارد، بنابراین انتشار اوراق مشارکت بلندمدت در این مورد با سود بالا قابل توجیه است.

منبع: روزنامه دنیای اقتصاد - شماره 3904