نسرین قبادی
دانشجوی دکترای دانشگاه مازندران و پژوهشگر بانکی
استفاده از اوراق بدهی یکی از روش‌های اصلی تامین مالی قلمداد می‌شود و به هرگونه اوراقی که از سوی دولت منتشر شود و قابل معامله باشد، اطلاق می‌شود. در حالت کلی، استفاده از این ابزار توسط دولت می‌تواند جایگزین استقراض دولت از بانک شود اما از آنجا که استقراض دولت از بانک منجر به افزایش پایه پولی شده و آثار تورمی گسترده‌تری دارد، جایگزینی انتشار اوراق بدهی که غالبا به مردم فروخته می‌شود ابزار بهتری محسوب می‌شود. اما شرایط و زمان به‌کارگیری این ابزار حائز اهمیت است.
در چند سال اخیر، دولت در شرایطی به دنبال انتشار اوراق بدهی با رویکرد سامان‌دهي بدهي‌هاي دولت و بازارپذير کردن آنهاست که شبکه بانکي از دو بعد تنگناي مالي و پايداري مالي بر اقتصاد اثر گذاشته است. آسيب‌شناسي شبکه بانکي نشان مي‌دهد بخشي از مشکل انجماد دارايي‌هاي بانک‌ها به عدم بازپرداخت بدهي‌هاي دولت برمي‌گردد. عدم بازپرداخت بدهي‌هاي دولت، جريان نقد مرتبط با اصل و فرع اين وام‌ها را متوقف کرده است. از طرفی، تجربه کشور در طول سال‌هاي گذشته بيانگر آن است که طلبکاران بخش خصوصی با انبوهي از مطالبات در سمت راست ترازنامه خود مواجه هستند که به‌صورت حبس شده باقي مانده و عملا باعث تشديد مشکلات مالي براي بنگاه‌هاي مربوطه مي‌شوند. اين امر در مراحل بعدی، از طريق تضعيف جريان درآمدي توليد‌کنندگان و کارفرمايان، سبب افزايش مطالبات غيرجاري بانک‌ها شده است. تنگناي مالي از مسير کاهش منابع در دسترس بنگاه‌ها موجب تشديد رکود شده است. در چارچوب این سیاست، اوراق بهادار منتشر شده در مرحله اول به طلبکاران از دولت (بانک‌ها، پيمانکاران و بخش خصوصي و ساير) واگذار مي‌شود و در مرحله بعد، این اوراق در بازار سرمایه قابل خرید و فروش هستند؛ هر چند که انتظار می‌رود همچنان دولت متضمن بازخرید اوراق در تاریخ سر رسید باشد.
آنچه مسلم است هدف از این سیاست، بازپرداخت اصل بدهي‌هاي دولت نيست. در واقع، در نتيجه اين اقدام يک بدهي نقدناشونده به يک بدهي نقدشونده تبديل مي‌شود ولي اصل بدهي دولت کماکان پابرجاست. بنابراین به نظر می‌رسد دولت با این سیاست، بازی پانزی را اجرا می‌کند؛ یعنی دولت اوراق بدهی منتشر می‌کند و آن را در گذر زمان انتقال می‌دهد. دولت هنگام سررسید بدهی‌های گذشته برای پرداخت اصل و سود بدهی گذشته، بدهی جدید منتشر می‌کند و در این صورت، مانده بدهی دولت به اندازه نرخ سود بدهی رشد می‌کند. شاهد این ادعا اینکه در 23 اسفندماه 1393دولت 10 هزار میلیارد ریال با سررسید یک‌ساله برای پرداخت بدهی‌های خود و طرح‌های تملک عمرانی منتشر کرد که بالطبع این اوراق در 23 اسفندماه 1394 سررسید می‌شد. از آنجا که این امر برای دولت آزمون اعتبارسنجی و عمل به تعهدات از نگاه بازار سرمایه به شمار می‌رفت، می‌بایست وجه و مبلغ منتشرشده در همان تاریخ تسویه شود، بنابراین در سال 94 حدود 50 هزار میلیارد ریال اسناد خزانه اسلامی برای پرداخت بدهی دولت به پیمانکاران منتشر شد.
در چارچوب اجرای بازی پانزی، مادامی که نرخ سود متعلق به بدهی کمتر از نرخ رشد اقتصادی باشد، نسبت بدهی به تولید کاهش خواهد یافت. هر چند که در چنین شرایطی احتمال بروز بحران بدهی کمتر خواهد بود؛ ولی این روند باعث می‌شود دولت‌ها انگیزه کافی برای ادامه این بازی داشته باشند. اشکال این پدیده این است که در پرتفوی دارایی‌های جامعه، سهم دارایی‌های مالی افزایش و دارایی‌های فیزیکی کاهش خواهد یافت که به اصطلاح گفته می‌شود تعادل به گونه‌ای پویا ناکارآمد است. اما نکته حائز اهمیت آن است که رویکرد بازی پانزی در شرایط کنونی اقتصاد کشور که نرخ رشد اقتصادی، بسیار پایین و به‌طور قطع کمتر از نرخ سود احتمالی اوراق بدهی است، منجر به روند فزاینده سهم بدهی دولت از تولید کشور خواهد شد و این امر چشم انداز خوشایندی در اقتصاد کشور ترسیم نمی‌کند. فروش اوراق بدهی باعث شفاف‌سازی وضعیت مالی دولت می‌شود و مزیت این سیاست برای بخش خصوصی، امکان لحاظ سود سالانه بابت مطالبات شان از دولت است. از منظر سیستم بانکی نیز این مزیت را خواهد داشت که زمینه عملیات بازار باز را برای شبکه بانکی فراهم می‌آورد. اما به لحاظ عملیاتی باید این نکته را در نظر داشت که اساسا بازار سرمایه توان جذب این حجم گسترده اوراق منتشره را داشته باشد. ضمن آنکه به نظر می‌رسد به منظور لحاظ کردن ریسک نقدشوندگی و نیز با توجه به بلندمدت بودن این اوراق باید سودی بالاتر از نرخ سود سپرده بانکی برای آنها در نظر گرفت.
منبع: روزنامه دنیای اقتصاد - شماره 3854