یاشار حیدری
دانش‌آموخته دکترای اقتصاد دانشگاه ایلی‌نوی
چگونه می‌توان «شفافیت اطلاعاتی» در بازار سهام را افزایش و «رانت‌های اطلاعاتی» را کاهش داد؟ «بازار بورس خصوصی» چگونه می‌تواند به این دو هدف کلیدی کمک کند؟ باید توجه کنیم که در قرن 21، توسعه بازار سرمایه کارآمد یکی از پیش‌شرط‌های توسعه اقتصادی به‌شمار می‌رود. جمیع شرایط سیاسی و سیاست‌های اصلاحی اقتصادی فعلی نوید امکان حرکت در مسیر توسعه اقتصادی در دهه‌های آتی را می‌دهد، اما نقش کلیدی بازار سرمایه، تجمیع اطلاعات آحاد اقتصادی درباره ارزش صنایع و بنگاه‌های مختلف، ریسک فعالیت‌های آنها و همچنین درجه اثرپذیری این ریسک از عوامل محیطی در متغیری به نام قیمت است. نهادهای حاکم بر مبادلات اوراق بهادار می‌توانند اثر بسزایی بر فرآیند تجمیع اطلاعات در قیمت داشته باشند.
در طراحی این نهادها، ایجاد شفافیت در اطلاعات و کمینه‌سازی اثر رانت‌های اطلاعاتی دو هدف اساسی به‌شمار می‌روند. باید به خاطر داشت که «شفافیت اطلاعات» که در قالب دسترسی عمومی به حساب‌های مالی شرکت‌های سهامی عام نمود می‌یابد، همچنین «کاهش نااطمینانی» در مورد عملکرد مورد انتظار شرکت، لازمه تخمین دقیق‌تر ریسک از دید سرمایه‌گذار است. به‌علاوه «حذف رانت‌های اطلاعاتی» اثرات توزیعی ناعادلانه که ناشی از نوسان‌های شدید، اما کوتاه‌مدت در قیمت سهام است را کاهش می‌دهد. کوتاه‌مدت بودن این نوسانات از آنجا نشأت می‌گیرد که برتری اطلاعاتی در مورد قیمت واقعی یک دارایی در نتیجه مبادله آن توسط فرد دارای برتری اطلاعاتی به‌تدریج از میان رفته و خود را به‌صورت تغییر قیمت جاری نشان می‌دهد.
دسترسی عمومی به جزئیات حساب‌های مالی شرکت‌های سهامی عام از طریق الزامات قانونی و نظارت دقیق بر اجرای این قوانین قابل دستیابی است، اما بازار رقابتی چه می‌تواند بکند؟
می‌توان شرایطی را متصور بود که در نتیجه ایجاد رقابت در ارائه خدمات مبادلاتی، بازار سرمایه بهبود قابل ملاحظه‌ای در خصوص کاهش آثار منفی رانت‌های اطلاعاتی را تجربه کند. در بسیاری از کشورهای درحال‌توسعه نهاد مجری مبادلات اوراق بهادار، «دولتی» است. حال آنکه ایجاد فضای مبادله اوراق بهادار یا بازار بورس را می‌توان نوعی خدمات «خصوصی» تلقی کرد؛ به این صورت که شرکتی خصوصی با ارائه سازوکارهای مورد تایید سیاست‌گذار، خدمات مبادله اوراق بهادار را در ازای دریافت حق‌الزحمه‌ای برای هر مبادله ایجاد می‌کند. این خدمات شامل ثبت سفارش، انتقال مالکیت در صورت وقوع مبادله و عرضه عمومی و لحظه به لحظه اطلاعات مربوط به حجم و نوع سفارش‌های (عرضه یا تقاضا) و مبادلات است.
با فرض آزادی ورود و خروج به صنعت «بازار بورس خصوصی» و ثابت بودن حق‌الزحمه برای هر مبادله، هدف شرکت‌های ارائه‌کننده این خدمات حداکثرسازی حجم مبادلات خواهد بود. به این ترتیب، سهام شرکت «الف» در چند بازار بورس به طور همزمان مبادله شده و داده‌های مبادلات در این بازارها به‌صورت لحظه به لحظه در اختیار سرمایه‌گذاران قرار دارد. در نتیجه بازارهای بورس خصوصی با حرکت در جهت بهبود کیفیت خدمات، شامل شفافیت و سرعت انتقال اطلاعات مبادلات، سعی در جذب هرچه بیشتر مشتریان خواهند کرد.
در چنین بازارهایی، به دلیل لزوم دسترسی سریع و رقابتی، ثبت سفارش‌ها و مبادلات از طریق شبکه‌های اینترنتی انجام می‌شود. بدین‌سان سرمایه‌گذاران یا نمایندگان آنان امکان خرید و فروش بدون واسطه (کارگزار) خواهند داشت و به‌عبارتی تمامی سرمایه‌گذاران به طور مستقیم امکان عرضه نقدینگی (Liquidity) دارند. عرضه‌کنندگان نقدینگی می‌توانند متناسب با شرایط بازار، سفارش‌های خود را در هر لحظه حذف کرده و سفارش جدید وارد سیستم کنند؛ هر چند که اولویت مبادله برای سفارش‌های موجود بر مبنای قواعدی ثابت تعیین می‌شود. برای مثال، بهترین قیمت پیشنهادی در اولویت مبادله قرار خواهد داشت.
این سازوکار رقابتی سبب توزیع نقدینگی در بازارهای بورس مختلف شده و از امکان مبادله سفارش‌های بیش از حد بزرگ به شدت خواهد کاست. این در حالی است که دارندگان رانت‌های اطلاعاتی تمایل بیشتری به مبادله در ابعاد بزرگ دارند که در اغلب موارد با اثر قیمتی شدید همراهند. با وجود توزیع نقدینگی در بازارهای مختلف و کنترل لحظه‌ای سرمایه‌گذاران بر سفارش‌های ثبت‌شده، عرضه‌کنندگان نقدینگی می‌توانند در صورت مشاهده علائم رانت اطلاعاتی، به سرعت عرضه نقدینگی را محدود کرده و سبب حرکت سریع قیمت به سمت قیمت واقعی شوند. حالت دیگر آن است که سرمایه‌گذاران دیگری اقدام به مبادله در جهتی خواهند کرد که ظن رانت اطلاعاتی در آن جهت وجود دارد و به این ترتیب قیمت‌ها به سرعت به قیمت واقعی نزدیک می‌شوند. در این شرایط رانت اطلاعاتی اثر توزیعی بسیار کوچکتری به سود دارندگان رانت خواهد داشت و شرایط مبادلات به زیان دارندگان رانت اطلاعاتی تغییر خواهد کرد.
تجربیات اقتصادهای پیشرفته حاکی از آن است که گسترش بازارهای بورس خصوصی و الکترونیک اثرات مثبتی بر کیفیت و نقدینگی بازارها دارد. برای مثال، در حال حاضر حدود 70 «مبادله‌گاه» (Trading Venue) در ایالات متحده فعال هستند که این تعداد در طول دهه گذشته چند برابر شده است. در این میان 13 بازار بورس رسمی (Exchange) وجود دارد و سایر مبادله‌گاه‌ها در تملک و تحت مدیریت شرکت‌های کارگزاری بزرگ و بانک‌ها قرار داشته و به لحاظ ساختاری با بازارهای بورس رسمی تفاوت دارند. پژوهش‌های فراوانی به بررسی اثرات اقتصادی تغییرات شگرف ساختار بازار دارایی‌های ایالات متحده در دهه گذشته پرداخته‌اند و اکثریت آنها حاکی از بهبود کیفیت، کارآیی و نقدینگی بازارها در نتیجه این تغییرات هستند.
با توجه به توسعه قابل توجه زیرساخت‌های فناوری اطلاعات و دسترسی به نیروی انسانی ماهر در حوزه‌های مربوطه در ایران، حرکت به سمت توسعه بازارهای بورس خصوصی در آینده نزدیک قابل دسترس به نظر می‌رسد. این توسعه از آن جهت حائز اهمیت است که با توجه به ورود نسل جوان به بازار کار و با فرض حرکت کشور به سوی بهبود اشتغال، بازارهای دارایی یکی از کارآمدترین مجاری تجمیع سرمایه برای بنگاه‌های بزرگ از محل پس‌اندازهای کوچک نسل جوان خواهند بود و به پایداری رشد اقتصادی یاری خواهد رساند. توسعه بازار سرمایه در بلندمدت به کشور در رویارویی با پیری جمعیت که چالشی اساسی در نیم قرن آتی است، نیز یاری خواهد رساند. به‌عبارت دیگر، بازده بلندمدت سرمایه‌های کوچک بار تامین نیازهای بازنشستگان را به دوش خواهد کشید. نهایتا، از دید استراتژیک، تقویت بازارهای دارایی می‌تواند به همبستگی اقتصادی با کشورهای منطقه منجر شده و با پیامدهای امنیتی مطلوب نیز همراه باشد.