روزی نیست که چندین پیام از خوانندگان گرامی دریافت نکنم که پیش‌نهاد می‌‌کنند در مورد این‌که مثلا آیا شاخص سهام «حباب» دارد یا ندارد یا آیا قیمت‌ها هم‌چنان بالا خواهد رفت و الخ نظر بدهم و خب مثلا همیشه پاسخم این است که «متاسفانه نمی‌دانم». این‌جا خیلی ساده قضیه را باز می‌کنیم که چرا جواب نزدیک به صواب، همین «نمی‌دانم» است.

بدون ورود به جزییات فنی و مدل‌های تعادلی، ساده‌ترین شکل قیمت‌گذاری یک دارایی می‌گوید که ارزش یک دارایی از فرمول مشهور P=E/(r-g) به دست می‌آید که در آن P قیمت دارایی، E جریان نقدی (بگوییم سود سهام)، r  نرخ تنزیل و g نرخ رشد است. خب ممکن است بگوییم این فرمول به این سادگی دیگر چه جای «نمی‌دانم» گفتن دارد؟ دقیقا مشکل در «سادگی» این فرمول است. به اجزای آن نگاه کنیم:

۱) آیا در مورد E اختلاف نظر زیاد است؟ نه چندان! E را کمابیش می‌توان از روی تحلیل صورت‌های مالی، اقتصاد بنگاه و صنعت و به اصطلاح وضعیت بنیادی یک سهم درک کرد و اختلاف نظر بین تحلیل‌گران یا خریداران/فروشندگان روی این پارامتر زیاد نیست و «اگر زیاد هم باشد اهمیت زیادی ندارد!». یعنی چه اهمیت ندارد؟ به آیتم بعد توجه کنیم.

۲) آیا در مورد r , g اختلاف نظر زیاد است؟ بلی! چرا؟ چون بر خلاف E که یک متغیر «مشاهده‌پذیر» و «گذشته‌نگر» است (یعنی برایش مقادیر کمابیش انضمامی داریم)، دو عامل کلیدی «نرخ تنزیل» و «نرخ رشد» مستقیما قابل مشاهده وسنجش نیستند. اولی یک پدیده تعادلی در سطح کل بازار مالی است (که می‌گوید مردم زمان و ریسک آینده را چه قدر تنزیل می‌کنند) و دومی مربوط به «انتظارات آحاد جامعه از آینده بلندمدت سودهای اسمی سهام».

۳) چرا گفتیم اختلاف نظر در مورد E خیلی هم مهم نیست؟ چون این متغیر در «صورت کسر» است و حتی یک اختلاف نظر ۱۰۰٪ ای فوقش قیمت را دو برابر می‌کند. ولی حالا به r-g نگاه کنیم: این متغیر در «مخرج کسر» است و به اصطلاح «اثر اهرمی» روی کل مقدار کسر دارد.

چرا g مهم است؟ برای درک اهمیت g، یک مقدار دل‌خواه برای E را ثابت کنید و برای نرخ تنزیل هم فعلا مثلا r=30% در نظر بگیرید (دقت کنید که این نرخ بهره اسمی است و g را هم باید اسمی - یعنی با تورم - در نظر گرفت). حالا g را در یک رنج کوچکی جا به جا کنید - مثلا بین ۲۰ درصد تا ۳۰ درصد - و اثر غیرخطی‌اش را روی قیمت ببینید!‌ خواهید دید که وقتی r و g به هم نزدیک می‌شوند، قیمت به سمت «بی‌نهایت» می‌رود! مردم عادی از این پدیده ممکن است به «حباب» تعبیر کنند! (ما تازه وارد حالت عجیب و جالبی که g بزرگ‌تر از r می‌شود نشدیم. در یک اقتصاد تورمی با نرخ بهره دستوری این اتفاق غیرممکن نیست.)

خلاصه: بر خلاف تحلیل بازارهای انضمامی مثل نفت خام یا کشاورزی، ما در تحلیل «شکل‌گیری قیمت» در بازارهای مالی (مثل سهام یا طلا) اصلا پای‌مان روی زمین سفتی نیست. یعنی یک پارامتر کمابیش آزاد به اسم g داریم که از «باور جامعه» به «آینده» می‌آید و به سختی می‌توان از یک مقدار مشخص و ملموس برای آن دفاع کرد. هر قدر هم آینده اقتصاد نامطمئن‌تر باشد، تلاطم‌های g  بیش‌تر می‌شود (و به همان نسبت هم قیمت‌های سهام بالا و پایین می‌رود). خصوصا دقت کنید که وقتی سطح و عدم اطمینان «تورم» در یک اقتصاد بالا است (مثلا نرخ تورم حول و حول  ۳۰ درصد است و در سال‌های مختلف هم خیلی جا به جا می‌شود)، اختلاف نظرها روی مقدار g خیلی بیش‌تر است تا وقتی تورم مثلا دو درصد است و خیلی اندک جا به جا می‌شود. (برای سادگی توضیحات ما وارد اختلاف نظر روی مقدار r نشدیم.)

ترجیح شخصی من این است که به عنوان یک اقتصاددان رخت خود از این ورطه بیرون کشم و صرفا به توضیح «مکانیسم» اکتفا کنم و با اذعان به این که «نمی‌دانیم»، «شکل‌گیری مصداق قیمت» را به بازار واگذار کنم.

منبع: https://t.me/hamedghoddusi