محمود ختائی

دانشیار بازنشسته دانشکده اقتصاد علامه طباطبایی

در خبرآنلاین نوشت:

سیاست های پولی در دوره 96-1392 متمرکز بر عوامل موثر بر عرضه نقدینگی و نرخ بهره بوده است. در این سیاست ها، لبه بسیار مهم دیگر قیچی بازار، یعنی تقاضای نقدینگی عمدتاً مغفول مانده است. در این دوره اقتصاد کشور، رشد بالای نقدینگی، کاهش نرخ تورم، نرخ بهره حقیقی بالا و رشد اقتصادی محدود و ناپایداری را تجربه کرده است.

این شرایط معما گونه، یک تعادل اقتصادی غیر بهینه، ناپایدارو شکنندهدر بازار نقدینگی است که بی توجهی به آن، بخش پولی و حقیقی اقتصاد را به ورشکستگی خواهد رساند. بررسی علل این پدیده نامطلوب از منظر تقاضای نقدینگی یا به بیان معکوس آن از منظر سرعت گردش نقدینگی و ارائه توصیه های سیاستی، موضوع این مقاله است.

گرچه بعضی از ابعاد موضوع در نامه های گذشته عنوان شده است اما نظر به اهمیت موضوع و ادامه کم توجهی به طرف تقاضای نقدینگی در سیاست های پولی، به نظر می رسد طرح مجموعه نکات مرتبط با آنمفید واقع شود. اضافه می شود در زمینه سرعت گردش پول، با همکاری خانم دکتر رویا سیفی پور پژوهشی نیز در دست انجام است که تا حدود زیادی موید نکات فوق است. بخشی از نتائج این نامه بر گرفته از این پژوهش است.

1-عرضه پول یا در مفهوم گسترده آن، عرضه نقدینگی و تقاضای  آن از متغیر های کلیدی اقتصاد کلان است که نقش مهمی در تحقق اهداف سیاستی اقتصاد به ویژه قیمت و نرخ بهره دارد. عرضه نقدینگی تاحدود زیادی تابع تصمیمات سیاست گذاران و به صورت اخص دولت و بانک مرکزی است، اما تقاضا یا سرعت آن (معکوس تقاضا) عمدتاً تابع تصمیمات همه فعالان اقتصادی است که نسبت به تعین حجم مانده نقدینگی مورد نیاز خود و یا تبدیل آن به سایر دارائی های فیزیکی ومالی اقدام می کنند.

در دنیای واقعی برآیند عرضه و تقاضای بازار نقدینگی است که بر بخش پولی و حقیقی اقتصاد اثر می گذارد. گرچه تقاضای نقدینگی نمی تواند مستقیماً به عنوان ابزار سیاستی توسط مقام پولی  کنترل شود اما نباید در تحلیلهای سیاستیبه جهت اثر گذاری بر اهداف نهائی سیاست های اقتصادی مانند کنترل تورم و رشد اقتصادی نادیده گرفته شود. کاهش تقاضای نقدینگی از طریق اثر گذاری مستقیم آن بر تقاضای کل کالاها و خدمات و یا به صورت غیر مستقیم از طریق کاهشنرخ بهره موجب افزایش تقاضای کل می شود و زمینه رونق را فراهم می سازد. با کاهش نرخ بهره است که زمینه های افزایش سرمایه گذاری، تولید و اشتغال فراهم می شود.

2-در اقتصاد ایران، در چند سال اخیر، 1396- 1392 با وجود افزایش قابل ملاحظه سالانه 25 درصدی نقدینگی ( پول به مفهوم گسترده آن)  و رشد بسیار  پائین تولید، نرخ تورم کاهش یافته است و بر خلاف انتظار انواع نرخ بهره اسمی کاهش زیادی را نشان نمی دهد. بطوریکه در سالهای اخیر، 96-1394، نرخ  بهره حقیقی بدون ریسک، در نظام بانکی، در بازار سپرده ها از سطح منفی گذشته به حدود 10 در صد رسیده است. برای تامین منابع مالی بخش خصوصی در بازار وام، از طریق اعتبارات بانکی، نرخ بهره حقیقی بالاتر از 15 درصد است. در بازار آزاد نرخ بهره حقیقی برای امضا های معتبر بالای 25 درصد است. نرخ بازده حقیقی فعالیت های اقتصادی در بخش حقیقی به جز فعالیت های غیر قانونی و رانت گونه بسیار پائین تر از این ارقام است.

3-توضیح علت پدیده معماگونه فوق (رشد بالای عرضه نقدینگی، کاهش تورم و افزایش نرخ بهره حقیقی) در چارچوب مباحث نظری، کاهش سرعت درآمدی گردش نقدینگی بوده است. به بیان دیگر اقتصاد، شاهد افزایش تقاضای مانده نقدینگی (عکس سرعت گردش آن) بوده است. به همین سبب، افزایش حجم نقدینگی نه منجر به افزایش تورم و نه منجر به کاهش نرخ بهره شده است، بلکه جذب افزایش تقاضای نقدینگی یا به بیان آشنای اقتصاد پولی، جذب افزایش رجحان نقدینگی شده است. درست است که عرضه نقدینگی و تقاضای مانده نقدینگی تعیین کننده نرخ بهره است و درست است که افزایش عرضه نقدینگی باید منجر به افزایش سطح قیمت ها و کاهش نرخ بهره شود، اما این امر منوط به ثبات سایر عوامل از جمله ثبات منحنی تقاضای نقدینگی است.

در مورد ایران در این دوره علیرغم افزایش حجم نقدینگی، افزایش تقاضای نقدینگی ( به بیان ترسیمی جابجائی منحنی تقاضا به طرف راست) عامل باز دارنده افزایش تورم و هم بازدارنده کاهش نرخ بهره بوده است. سرعت در آمدی گردش نقدینگی از1.9 در سال 1380 به حدود 1 در سال 1395 رسیده است. این کاهش سرعت، خنثی کننده آثار متصور افزایش نقدینگی است. جالب آن که سرعت گردش درآمدی پول M1 بر خلاف اقتصادهای منتخب مانند ترکیه، ژاپن و کانادا سیر صعودی داشته است. چنان که از 4.6 در سال 1380 به 7.9 در سال 1394 رسیده است.

در ایران پرداخت بهره بالاتر به شبه پول و امکان تبدیل فوری و بدون هزینه پول به شبه پول و بالعکس، موجب تبدیل انواع پول به شبه پول شده است که نتیجه آن افزایش گردش درآمدی پول بوده است. اما در اقتصاد های دیگر، به صورت اخص در کشورهای پیشرفته، نوآوری های مالی و تعمیق مالی و عدم وجود بازده قابل توجه برای همه انواع  اجزای نقدینگی موحب کاهش سرعت درآمدی گردش پول شده است. با توجه به این ویژگی به نظر می رسد، در بررسی تقاضای پول و تدوین سیاست های پولی در مورد شبه پول و یا نقدینگی در ایران، انتخاب سری های زمانی نقدینگی که حاصل جمع شبه پول و پول است، به جهت ثبات و پایداری توصیه پذیرتر باشد.

4-در توضیح بیشتر کاهش سرعت گردش نقدینگی و یا به بیان دیگر افزایش تقاضای نقدینگی، توجه شود به جهت نو آوری های مالی در ایران و بسیاری از کشورها،برای اجزای متشکله نقدینگی M2 وحتی برای اجزای متشکله پول M1بازده تضمین شده ای یا به بیان دیگر نرخ بهره ای وجود دارد که باید از بازده انتظاری سایر جانشین های نقدینگی مانند اوراق مشارکت، اسناد خزانه، سهام،  سبد سرمایه گذاری های مالی، دارائی های حقیقی و امثال آن در تابع تقاضای نقدینگی کسر شود. فعالان اقتصادی بر اساس این مابه التفاوت است که تقاضای پول و یا نقدینگی خود را مشخص می سازند.

در اقتصاد ایران در سا ل های اخیر ملاحظه می شود با کاهش بازده سایر دارائی ها وافزایش نرخ بهره برای انواع نقدینگی، این مابه التفاوت تقلیل یافته است که نتیجه آن کاهش تقاضای دارائی های جانشین نقدینگی و افزایش تقاضای نقدینگی ( کاهش سرعت نقدینگی) است. این پدیده منطبق بر نظریه تقاضای پول فریدمن است. بدین ترتیب هر افزایش نرخ بهره ای برای سپرده ها و موجودی اشخاص در بانک ها با فرض ثبات سایر عوامل منجر به کاهش سرعت گردش نقدینگی می شود.

بعلاوه از همین منظر نیز در تحلیل های دقیق تر جمع ساده انواع متشکله نقدینگی بدون توجه به نرخ بهره متعلقه به آن ها درست نیست. چرا که تجمیع غیر متجانس ها است. بدیهی است با تغییر ترکیب نقدینگی در طول زمان، مقایسه تغییرات حجم نقدینگی وسرعت آن در طول زمان نیز مستلزم توجه خاص است. بدین ترتیب برای افزایش سرعت گردش نقدینگی، افزایش بازده دارائی های جانشین نقدینگی و یا کاهش نرخ بهره سپرده ها توصیه پذیر است. چرا که در اینصورت با افزایش سرعت گردش نقدینگی که مترادف کاهش تقاضای پول است، بافرض ثبات سایر عوامل شاهد کاهش نرخ عمومی بهره در سطح اقتصاد خواهیم بود.

5-با نوآوری های مالی، وسایل پرداخت برای انجام مبادلات بسیار متعدد و متنوع شده است.  در ایران حساب های متنوع به لحاظ بازده وشرایط استفاده و تبدیل آن به سایر حساب ها و همچنین بازده آن ها وجود دارد. بنابراین می توان پیکره های پولی دیگری به جز، دو نوع فعلی پول و نقدینگی تعریف نمود.

سرمایه گذاری اشخاص در صندوق های سرمایه گذاری که نوعی تبدیل دارائی بازار سهام به پول است، بالقوه می تواند نوع جدید و بزرگی از ابزار های پولی باشد. مانده آن در بعضی از کشور ها از جمله کانادا نیمی از حجم نقدینگی در تعریف گسترده آن به حساب می آید. در کانادا 7 و در انگلستان 4 پیکره پولی تعریف شده است. از اینرو در ایران نیز اوراق بدهی دولت مانند اوراق مشارکت و اسناد خزانه که قابلیت نقد شوندگی بالا و سریع و ریسک پائینی دارند نوعی از ابزارهای پولی است که یابد در تعریف پیکره های پولی گنجانده شود. دارائی های ارزی اشخاص هم می تواند در تعریفپیکره های پولی قدیم یا در تعریف پیکره های جدید پولی گنجانده شود. تنظیم و اجرای سیاست های پولی با پایش تغییرات حجم انواع پیکره های پولی، دقت بیشتری خواهد داشت.

6- به جهت مباحث نظری، سرعت گردش مبادلاتی هم عرض حجم نقدینگی، به صورت موازی عامل اصلی اثر گذار بر قیمت ها، نرخ بهره و سایر متغیر ها از جمله درآمد ها است. سرعت گردش درآمدی نمادی از سرعت گردش مبادلاتی است.البته بافرض ثبات ساختار ها شاید بتوان فرض کرد درصد تغییرات هر دو سرعت برابر هستند. اما با محاسبه گردش مبادلاتی، ارزیابی شرایط پولی حاکم از دقت بالاتری برخوردار می شود. نسبت ارزش کل مبادلات، اعم از نهائی، واسطه ای و دارائی ها به حجم نقدینگی، سرعت گردش مبادلاتی را نشان می دهد.

نظر به انجام بخش بزرگ و اصلی مبادلات از طریق نظام بانکی، میتوان این نسبت را از تقسیم حجم کل تراکنش های سالانه بانکی بر متوسط کل موجودی حساب های بانکی اشخاص و اعمال ضریب تعدیل برای مبادلات نقدی محاسبه نمود. سرعت گردش ماهانه و تغییرات آن نیز به همین ترتیب قابل محاسبه و پایش است که شاخص دقیقتری برای اندازه گیری شرایط سخت یا آسان پولی اقتصاد و در نتیجه اعمال سیاست پولی مناسب خواهد بود. به عنوان مثال با قبول این که افزایش سرعت گردش نقدینگی همانند افزایش حجم نقدینگی عمل می نماید.

پس اگر در صورت افزایش سرعت گردش نقدینگی در شرایط  افزایش تورم قرار داشته باشیم، این افزایش تورم می تواند با کاهش سرعت گردش نقدینگی مثلاً از طریق افزایش نرخ بهره متعلقه به موجودی های اشخاص در نظام بانکی و یا مستقیماً از طریق کاهش حجم نقدینگی خنثی گردد. به بیان دیگر برای کنترل تورم می توان از عرضه یا تقاضای تقدینگی و یا از هردو استفاده نمود.

7- در تکمیل توضیحات فوق در زمینه علت حاکمیت نرخ بهره در سطوح بالا و در نتیجه روند حاکم کاهشی سرعت گردش نقدینگی، توجه شود که در دهه 80 موسسات مالی بدون مجوز بانک مرکزی و بانک ها و موسسات مالی با مجوز ولی بدون پایش بانک مرکزی یا کم پایش بانک مرکزی، اولاً برای جذب سپرده ه های بیشتر، نرخ بهره ها را افزایش دادند، ثانیاً حضور بیشتر آن ها در فعالیت های اقتصادی با بازده بیشتر ولی ریسک بالاتر نرخ بهره بالاتری را نیز در بازار سپرده ها دیکته کرد. نرخ بهره بالا به نوبه خود از طریق فرآیند کژمنشی و گژگزینی، ساختار تراز نامه موسسات مالی را تخریب نمود.

ثالثاً در مرحله بعد، موسسات مالی ورشکسته برای بقا و ادامه حضور بازار مالی و پنهان کردن ورشکستگی، نوعی از بازی پونزی را شروع کردند که طی آن با بهره بالا و بالاتر برای سپرده ها، امکان جذب سپرده جدید برای پرداخت بهره سپرده های جدید و قدیم، فراهم می شود. به زبان عرضه و تقاضای منابع مالی، تقاضای منابع مالی افزایش یافته است که حتی علیرغم افزایش عرضه منابع توسط بانک مرکزی، موجب پایداری نرخ بهره در همه بازارهای مالی شده است.

8- در اقتصاد ایران بازده  انتظاری دارائی های جانشین پول، سهام، اوراق بهاءدار مالی، زمین، ساختمان، طلا، ارز و دارائی های با دوام می تواند در کنار بهره بانکی انواع اجزای نقدینگی برای توضیح سرعت گردش نقدینگی به کار گرفته شود. توجه شود از آن جائی که استفاده از دارایی های مالی مانند سهام و انواع اوراق بهاءدارمیان عامه مردم زیاد نمی باشد، نقش سپرده مدت دار ونرخ بهره آن به ویژه در سبد دارئی های کوچک اهمیت بالائی دارد. با کاهش نرخ بهره سپرده های بلند مدت، سرعت گردش شبه پول که بخش اصلی نقدینگی اقتصاد ایران را شامل می شود افزایش یافته که می تواند به نوبه خود از جهاتی امکان خروج بازار مالی را از شرایط بحرانی فعلی فراهم سازد.

9- مجموعه مباحث فوق را می توان با مفرو ضاتی ساده شونده بر مبنای عرضه و تقاضای وجوه وام دادنی نیز اداره نمود. در بحث عرضه و تقاضای وجوه وام دادنی، بازار وجوه وام دادنی از نوع جریانی Flow است که نرخ بهره را تعین می کند. در حالی که در بحث فوق این بازار عرضه  و تقاضای نقدینگی از نوع موجودی Stock است که نرخ بهره را تعین میکند و حلقه ارتباطی با بازار کالا و خدمات می شود. تحلیل ها یکسان نخواهد بود و شاید سیاست های مورد توصیه هم تفاوت هائی داشته باشند. روش اول ساده تر است . اما روش دوم انطباق بیشتری با دنیای واقعی دارد.چرا که در عمل عرضه و تقاضای وام است که تعین کننده نرخ بهره است. بخشی یا تمام وام دریافتی صرف هزینه پیش بینی شده می شود و فقط شاید بخشی از آن صرف افزایش موجودی نقدینگی می گردد. تقاضای نقدینگی متفاوت از تقاضای وام است. استفاده همزمان از هردو روش تحلیل ها و سیاست های پیشنهادی را غنی تر می سازد. یکسان دانستن  بازار نقدینگی M2 و بازار وجوه وام دادنی LF  می تواند به توصیه های نادرست سیاستی بیانجامد.

10- در زمینه توصیه های سیاستی، با قبول دشواری ها درمرحله اجرا، اقداماتی موازی در سه زمینه: اول در سطح کلان اقتصادی کشور، دوم در جهت کاهش نرخ بهره های تحت کنترل بانک مرکزی به ویژه برای سپرده ها برای کاهش تقاضای نقدینگی ( افزایش سرعت گردش پول)و سوم در زمینه اصلاح ساختار نظام بانکی می تواند مفید باشد. اشاره فهرست وار به اهم این سیاست ها خالی از فایده نیست:

-   تنظیم سیاست  های مالی دولت و سیاست های پولی در جهت حفظ نرخ تورم یک رقمی.

- احتراز از سیاست رشد نقدینگیبالای حاکم که در جهت ادامه تعادل غیر بهینه جاری است.

- یکسان سازی تدریجی نرخ ارز با تاکید به شرایط اقتصاد ایران که متاسفانه به دلایل سیاسی بسیار متغیر است.

-  احتراز از توسعه سریع بازار بدهی ها پیش از برقرای تعادل در بازار نقدینگی و کاهش نرخ بهره. در غیر اینصورت زمینه افزایش بیشتر نرخ بهره فراهم خواهد شد.

-  کاهش نرخ بهره های تحت کنترل بانک مرکزی.

-  پایش وحضور بانک مرکزی در بازار های مالی به ویژه نظارت بانک ها و موسسات اعتباری و مقابله با تخلف ها.

- تطبیق فعالیت های بانکی کشور با موازین بانکی بین المللی از جمله مقابله با پول شوئی که از اجزای مهم اصلاحات ساختاری بانکی کشور است. رونق بانکی بلند مدت کشور در گروی این تطبیق است.

-  حرکت در جهت اجرای بال 2 و3 برای نظام بانکی کشور.

-  ایجاد موسسات رده بندی اعتباری.

-  اعمال حاکمیت شرکتی برای بانک ها و پیش بینی های لازم برای کنترل های داخلی و خارجی با توجه به ویژگی های فعالیت های بانکی.

-  اصلاح ساختار ترازنامه بانک ها و موسسات اعتباری..

- تعین تکلیف دارئی های مسموم بانک ها.

-  انحلال و ادغام بانک ها و موسسات مالی بنا به مورد.

-  تاکید بر اتکای بانک ها بر درآمد های خدماتی به جای درآمد های ناشی از مابه التفاوت بهره وام ها و سپرده ها.

-  هدایت بانک ها به بازار بین بانکی برای تامین کسری نقدینگی های کوتاه مدت بانک ها و اعمال جریمه سنگین بالاتر از نرخ بین بانکی برای اضافه برداشت ها.