استاد مالي انستيتو فناوري استيونس
وزير امور اقتصادي و دارايي ديروز در مصاحبه‌يي با بلومبرگ از تلاش ايران براي انتشار اوراق قرضه بين‌المللي بعد از سال‌ها جدايي از بازارهاي بدهي بين‌المللي خبر داده است. اين تلاش البته قبلا نيز سابقه داشته است، به‌نحوي كه در اواخر دهه 80 دولت وقت كوشيد كه اوراق ارزي (خصوصا در شكل صكوك) با بهره‌هاي جذاب منتشر كند كه نهايتا به نتيجه نرسيد. معمولا اوراق بين‌المللي توسط كشورهايي منتشر مي‌شود كه اقتصادهاي بزرگ‌تر و پايدارتري دارند و اعتبار دولت و اقتصاد آن بالا است. در نتيجه حركت به اين سمت قدم مهم و مثبتي به حساب مي‌آيد و اميدواريم كه با موفقيت به نتيجه رسيده و راه جديدي پيش‌روي اقتصاد ايران بگشايد.
انتشار اوراق قرضه در سطح بين‌المللي مي‌تواند چند هدف را دنبال كند. هدف اول گشودن تدريجي حساب سرمايه و جذب سرمايه‌گذاران علاقه‌مند به فرصت‌هاي با درآمدثابت
(Fixed Income) است تا از اين طريق بخشي از نيازهاي سرمايه‌يي كشور تامين شود. ولي هدف مهم‌تر در اين مقطع، معرفي ايران به عنوان يك مقصد جذاب و معتبر سرمايه‌گذاري و استفاده ضمني از اعتبار حول رتبه‌بندي اوراق منتشر‌شده در مذاكرات و فعاليت‌هاي بين‌المللي ديگر است. حضور اين اوراق روي ميز پذيره‌نويسان بين‌المللي و عرضه آنها در حراج‌هاي اوراق به نوعي اعلام خروج بخش مالي كشور از انزواي تحميل‌شده ناشي از تحريم‌هاي ظالمانه است. نهايتا و بيشتر به عنوان يك اثر تبعي، معامله شدن اين اوراق مرتبا اطلاعاتي در مورد شكاف (Spread) نرخ بهره آنها را آشكار مي‌كند. با توجه به اينكه نرخ بهره عمدتا تابع كيفيت اعتباري كشور صادركننده است، حضور اوراق در بازارهاي بين‌المللي انگيزه مضاعفي براي رعايت انضباط و مديريت كاراي اقتصاد ايجاد خواهد كرد. در اين بين سياست‌گذاران و مديران پروژه اوراق بين‌المللي بايد به سوالات و چالش‌هاي متعددي پاسخ بدهند. اين سوالات هم جنبه راهبردي و هم جنبه عملياتي دارند كه در ادامه به برخي از آنها اشاره مي‌كنيم:
۱) باني و محل مصرف: نخستين سوال راهبردي اين است كه اين اوراق توسط چه نهادي و به چه منظوري منتشر خواهد شد؟ آيا اوراق، حاكميتي (Sovereign Bonds) است يا اوراق قرضه تجاري منتشر شده توسط بنگاه‌هاي ايراني خواهد بود؟ آيا مصرف منابع ناشي از اين اوراق بيشتر ارزي بوده و صرفا خريد تجهيزات و فناوري از خارج كشور خواهد شد يا اينكه ارز حاصل از اوراق ابتدا بايد در داخل به ريال تبديل شده و صرف مصارف ريالي (مثلا بودجه دولت) شود؟
آيا دولت ايران راسا اين اوراق را به شكل اوراق خزانه
(Treasury Bonds) و به عنوان جزيي از سياست مالي و براي تامين مالي بودجه دولت منتشر مي‌كند؟ آيا بانك مركزي ايران و با اهداف معطوف به سياست ارزي (مثلا مديريت سررسيد بدهي‌هاي ديگر) دست به انتشار اوراق مي‌زند؟ يا اساسا اوراق متعلق به پروژه‌هاي مشخص اقتصادي در بخش‌هاي جذاب اقتصاد (مثلا بالادست نفت و گاز)، بنگاه‌هاي بزرگ نيمه‌دولتي (مثلا پتروشيمي‌ها و خودروسازي‌ها)، يا حتي بنگاه‌هاي خصوصي بزرگ (مثلا بانك‌هاي خصوصي) است كه صرفا توسط دولت ايران تضمين شده‌اند؟
۲) سبد ارزي: ارزي كه اوراق با آن منتشر مي‌شود هم مهم است. به خاطر تداوم تحريم دلار، انتشار اوراق Eurobonds (يعني اوراق غيرامريكايي كه به دلار منتشر مي‌شوند) احتمالا منتفي خواهد بود. ولي اوراق مي‌توانند با ارزهاي ديگري مثل يورو يا ين منتشر شوند. اين امر البته بازار تقاضا براي اوراق را اندكي محدودتر كرده و نرخ بهره آن را اندكي بيشتر مي‌كند. انتشار اوراق به ارز محلي (ريال) هم گزينه ديگري است كه ريسك تبديل نرخ ارز در زمان بازپرداخت را از دوش كشور برمي‌‌دارد ولي چون اين ريسك را به سرمايه‌گذار منتقل مي‌كند احتمالا با استقبال مواجه نمي‌شود.
۳) شكل حقوقي اوراق: آيا اوراق به شكل اوراق استاندارد بين‌المللي خواهد بود يا در قالب عقود اسلامي و به شكل صكوك منتشر خواهد شد؟ خوشبختانه در سال‌هاي اخير بازار صكوك در عرصه بين‌المللي هم فعال بوده و سرمايه‌گذاران خارجي با سرمايه‌گذاري در صكوك هم آشنا هستند. با اين همه سوالاتي مثل بازار ثانويه و ابزارهاي اعتباري روي اوراق اوليه در مورد صكوك مطرح خواهند بود كه بايد پاسخ مناسب به آنها داده شود.
۴) فرآيند انتشار: انتشار اوراق (خصوصا براي بار اول) نياز به كارگرداني و صحنه‌آرايي مناسب دارد. رتبه‌بندي، بازاريابي، عرضه در بازار مناسب و طراحي عناصر اگر به دقت و توسط متخصصان باتجربه و حرفه‌يي انجام نشود ممكن است كل فرآيند انتشار را با شكست مواجه كند يا در بهترين حالت باعث افت قيمت فروش و در نتيجه گران شدن تامين سرمايه از اين مسير شود. انتخاب پذيره‌نويس و بازارياب اين اوراق مهم است. يك گزينه محتمل براي مديريت فرآيند انتشار (خصوصا براي اسناد صكوك) بانك توسعه اسلامي و بانك‌هاي اسلامي منطقه هستند كه متاسفانه در فضاي ژئوپليتيك فعلي منطقه و نفوذ برخي كشورها در آنها احتمال موفقيت آن زياد نيست.
۵) رتبه‌بندي: در فرآيند انتشار اوراق قرضه، رتبه‌بندي اوراق توسط نهادهاي معتبر بين‌المللي نقش كليدي دارد. بسياري از سرمايه‌گذاران نهادي (كه مشتريان عمده چنين اوراقي هستند) براي سرمايه‌گذاري روي اوراق با درجه اعتباري پايين‌تر از يك حد مشخص محدوديت دارند و در نتيجه فقدان رتبه‌بندي يا رتبه‌بندي ضعيف به ناگهان تقاضا براي اوراق را پايين آورده و نرخ بهره مورد انتظار را بالا مي‌برد كه نتيجه آن گران شدن اوراق براي كشور صادركننده است. در نتيجه اطمينان از كسب رتبه‌بندي مناسب پيش از انتشار اوراق موضوعي جدي است.
۶) چرخه‌هاي تجاري جهاني: چالش هميشگي كه پيش‌روي ايران به عنوان يك اقتصاد نفتي است مشكل هم‌سو بودن قيمت نفت و چرخه تجاري است. در يك وضعيت ايده‌آل كشورهاي نفتي بايد بتوانند در زمان كاهش قيمت نفت از بازارهاي بين‌المللي قرض كرده و در زمان افزايش قيمت بازپس بدهند و از اين طريق چرخه‌هاي قيمت نفت را مديريت كنند. به اين ترتيب استقراض از بازارهاي بين‌المللي گزينه بهينه از زاويه مديريت اقتصاد كلان است. متاسفانه در عمل در زمان كاهش قيمت نفت رتبه اعتباري اين كشورها نيز افت مي‌كند و در نتيجه هزينه قرض از بازارهاي بين‌المللي بالاتر مي‌رود. پايين بودن قيمت نفت در زمان انتشار اوراق نگراني سرمايه‌گذاران از توانايي دولت براي بازپرداخت اصل و فرع اوراق را بيشتر كرده و ممكن است باعث افزايش پرميوم ناشي از ريسك اعتباري شود.
منبع: تعادل