امیر حبیب دوست
دانشجوی دکترای اقتصاد – دانشگاه مازندران
سیاست‌های پولی از کانال‌های مختلفی به بخش حقیقی اقتصاد منتقل می‌شوند. در واقع در یک دیدگاه رایج آثار انبساط یا انقباض پولی خود را در بازار دارایی و پولی نشان می‌دهد. طبیعتا این آثار به بازار کار و بازار کالا کشیده خواهد شد و تغییر در این دو بازار (یعنی عرضه و تقاضای کل) منجر به تغییر در تولید و تورم خواهد شد.
به‌طور خلاصه کانال‌های اصلی انتقال سیاست پولی به تولید و تورم عبارتند از دارایی‌ها، نرخ ارز و کانال اعتباری بانک‌ها. زیرا این موارد واسطه‌هایی هستند که بر تصمیمات تجاری، مصرفی و سرمایه‌گذاری موثرند. اما در اقتصاد کشورمان با توجه به محوریت سیستم بانکی به نظر نمی‌رسد بازار سهام در انتقال سیاست پولی به تولید و تورم نقش جدی داشته باشد. در هر حال فارغ از این مساله، آنچه برای سهامداران و سیاست‌گذاران در عمل مهم است آثار تصمیمات پولی بر قیمت سهام است. به عبارت بهتر آیا سیاست پولی انبساطی اخیر (بخشی از بسته جدید دولت) سبب انبساط قیمتی در بازار سهام خواهد شد؟
طبیعتا پاسخ به این پرسش نیازمند انجام مطالعات اقتصاد‌سنجی و همچنین روشن شدن ابعاد حجم اعتبارات و مقدار کاهش نرخ بهره است. اما مروری بر رفتار شاخص کل، حجم پول و سود پیش‌بینی شده شرکت‌ها در کنار تئوری‌های اقتصادی می‌تواند درس‌های مفیدی به همراه داشته باشد. به لحاظ نظری افزایش حجم پول و کاهش نرخ بهره منجر به افزایش قیمت اسمی سهام خواهد شد. علاوه بر این برخی اقتصاددانان مانند برنانکی (رئیس پیشین فدرال رزرو) معتقدند افزایش حجم پول می‌تواند در ذهن سرمایه‌گذاران سیگنالی از رشد فعالیت اقتصادی باشد و در نتیجه مقدار پاداش ریسکی را که فرد برای نگهداری دارایی ریسکی مدنظر دارد، کاهش دهد و از این کانال نیز تقاضا برای سهام افزایش یابد.
نمودارهای یک و دو حاوی چند نکته هستند:
1- شاخص کل واقعی (تورم زدایی شده) روند مقادیر سود پیش‌بینی شده(EPS) واقعی(تورم زدایی شده) شرکت‌ها را حدودا به اندازه 6 تا 9 ماه زودتر پیش‌بینی می‌کند. در رسم نمودار یک، مقادیر EPS واقعی به اندازه 9 ماه به سمت چپ کشیده شده‌اند. با توجه به اینکه بازار سهام در واقع بازار انتظارات آتی است و شاخص کل می‌تواند یک شاخص پیشرو باشد، این نتیجه دور از ذهن نیست. در واقع شاخص کل تورم‌زدایی شده می‌تواند روند بخش حقیقی را تاحدی پیش‌بینی کند. در همین نمودار قیمت واقعی مسکن (تورم‌زدایی شده) نیز قابل مشاهده است. به نظر می‌رسد بازار سهام با 6 ماه تاخیر روندی تقریبا مشابه مسکن را طی می‌کند. در بازه زمانی فصل اول سال 91 تا اواسط سال 92 شاخص واقعی نمی‌تواند روند EPS واقعی را پیش‌بینی کند. به نظر می‌رسد در این بازه جذابیت بسیار بالای بازار رقیب یعنی مسکن مانع ورود نقدینگی به بورس شده است. مشابه این وضعیت در اوایل سال 85 تا اویل سال 87 نیز به چشم می‌خورد. ریزش اخیر بازار سهام در دی ماه 92 و افت‌های پس از آن نیز حکایت از تشخیص درست بازار از وضع آتی سودهای پیش‌بینی شده شرکت‌ها است. آبشار تعدیل‌های منفی و گزارش‌های غیر‌جذاب اخیر این مدعا را تایید می‌کند. بنابراین یک درس این است که به‌طور متوسط بازار روندهای بخش حقیقی را تشخیص می‌دهد و عقلایی عمل می‌کند.
2- نمودار شماره 2 روند حجم پول، شاخص کل اسمی، قیمت اسمی مسکن و P/ E را نشان می‌دهد. در این نمودار به‌جای اینکه از نقدینگی استفاده شود از پول استفاده شده است. نقدینگی مجموع پول(اسکناس و مسکوکات در دست مردم + حساب‌های جاری) و شبه پول (سپرده‌های مدت‌دار یکساله یا بیشتر) است، بنابراین با توجه به نرخ سود بانکی ترکیب نقدینگی می‌تواند تغییر کند. علاوه بر این در دو سال اخیر ترکیب نقدینگی به نفع شبه پول تغییر کرده است.
از این‌رو استفاده از پول به دلیل سرعت بالاتر در انتقال به بازار سهام مورد توجه قرار داده شده است. همان‌طور که از نمودار پیدا است در سال‌های اخیر پول ابتدا وارد بازار مسکن می‌شود و سپس وارد بازار سهام خواهد شد. به نظر می‌رسد پس از رشد پول با یک وقفه 7 تا 9 ماه اثرات آن بر رشد بازار سهام تکمیل می‌شود. با توجه به وقفه‌های سیاست‌ها و همچنین بازار غیر‌کارآی ایران این مساله دور از ذهن نیست (در بازارهای کارآ اطلاعات به سرعت تاثیر خود را در قیمت‌ها نمایان می‌کنند اما در بازار غیر‌کارآ این‌طور نیست بنابراین می‌توان روند قیمت‌ها و بازار را براساس متغیرهای گذشته تا حدی پیش‌بینی کرد. مانند همین تحلیل که بنا دارد. روند آتی را براساس روند گذشته پول پیش‌بینی کند.) بنابراین، یک درس دیگر این است که عدم کارآیی‌ها، وقفه‌های شناسایی و اثر‌گذاری و تصمیم‌گیری، سرعت عمل اصلاح را از سیاست‌گذار خواهد گرفت.
3- همان‌طور که در نمودارهای 1و2 مشاهده می‌شود همچون رشد حبابی سال‌های 81 و 82 مقدار P/ E در سال 92 به شدت رشد کرده بود. روند P/ E دیدگاه اخیر درباره اثرات ورود نقدینگی به بازار سهام و رشد حباب‌وار آن را تایید می‌کند. یعنی بخشی از رشدهای خیره‌کننده به‌خاطر سیاست انبساطی بوده و نه به خاطر رشد EPS شرکت‌ها و بخش حقیقی. زیرا ارزش بازار با سرعت بالاتری نسبت به رشد سود پیش‌بینی شده کل رشد داشته است (در اینجا P/ E بازار سهام به‌صورت ساده از تقسیم ارزش بازار بر سود پیش‌بینی شده محاسبه شده است و برای اینکه در یک نمودار با دیگر متغیرها قابل نمایش باشد همه مقادیر آن در یک عدد ثابت ضرب شده‌اند). از این‌رو، درس دیگر این است که جریان بالای نقدینگی موجبات تغییر در رفتار و تصمیمات بازیگران عقلایی می‌شود و عدم کارآیی‌ها و نقص اطلاعات موجود موجبات بروز یک حباب عقلایی را فراهم می‌کند. در حال حاضر نقدینگی (پول+شبه پول) در سطح بالایی قرار دارد. طبیعتا اجرای سیاست انبساطی پولی و کاهش قابل توجه نرخ بهره (با انتشار اوراق و اسناد بدهی دولت با سودهای 23درصد به بالا ابهام درباره کاهش نرخ بهره زیاد است.) مجددا ترکیب نقدینگی را به نفع پول تغییر خواهد داد و موجب بروز بحران رشد حبابی برای بازار سهام خواهد شد. علاوه بر این سیاست‌گذاران از ادبیات گسترده اقتصادی درباره اثرات مخرب افزایش عدم اطمینان در بازار مطلع‌اند. بازیگران بازار از این پس با احتمال بالاتری مراقب تغییر در تصمیمات دولت خواهند بود و این یعنی افزایش عدم اطمینان و دیدگاه کوتاه‌مدت در بین سهامداران.
در هر حال با توجه به وضعیت نامناسب تقاضای جهانی برای برخی کومودیتی‌ها و همچنین مشکلات گروه شیمیایی و پالایشگاهی (که نزدیک به 35 درصد ارزش بازار سهام را در اختیار دارند) امید است با توانایی تیم اقتصادی دولت، (با وجود ابزارهای کم سیاستی) و بخش‌های دیگر بسته سیاستی جدید و آثار رفع تحریم‌ها دولت بتواند نه تنها در کوتاه‌مدت دردها را تسکین دهد بلکه در بلند مدت نیز روزهای خوبی برای اقتصاد ایران و سهامداران به‌وجود آورد.