غلامرضا سلامي
مشاور وزیر راه و شهرسازی
آيا اسناد خزانه طراحي شده، در شرايط فعلي مي‌تواند دولت را از تنگناي مالي خارج كند؟ آيا اين اسناد خزانه قادر است زمينه‌هاي ايجاد بازار بدهي كارآمد را فراهم‌آورد؟ و بالاخره آيا انتشار اسناد خزانه به اين‌شكل با سياست‌هاي پولي دولت همخواني دارد يا خير؟ اينها سوالاتي است كه ممكن است ذهن هر علاقه‌مند به مسائل اقتصادي كشور را به خود مشغول سازد.

براي پاسخ به اين پرسش‌ها ابتدا بايد ديد اسناد خزانه متعارف چه نوع ابزاري است و مورد استفاده آن كدام است.

اسناد خزانه (TREASURY BILLS) اوراق بهادار كوتاه‌مدتي هستند (معمولا با رسيد سه ماه و حداكثر يكسال) كه به دليل كوتاه بودن سررسيد، از اجزاي بازار پول به شمار مي‌روند، اين اوراق معمولا توسط دولت‌ها و به‌منظور تنظيم گردش نقدينگي سالانه آنها منتشر مي‌شود. براي مثال اگر دولتي نتواند منابع لازم (مثلا ماليات) براي جبران هزينه‌هاي سه‌ماهه اول سال خود را تامين كند و با فرض آنكه پيش‌بيني كند در سه ماهه دوم سال با اضافه دريافتي نسبت به پرداخت‌ها، مواجه خواهد شد در آن صورت با انتشار اسناد خزانه سه ماهه در ابتداي سال كسري منابع خود را از بازار تامين مي‌کند.

نرخ بهره اين‌گونه اسناد به‌عنوان كم‌ريسك‌ترين اوراق بهادار در بازار با بهره سپرده كوتاه‌مدت بانك‌هاي معتبر قابل مقايسه است. در مقابل دولت‌ها براي جبران كسري بودجه مزمن و انجام به‌موقع تعهدات خود از طريق انتشار اوراق خزانه (TREASURY BONDS) و اوراق قرضه بلندمدت و ميان‌مدت اقدام به استقراض از مردم و نهادهاي مالي (مانند صندوق‌هاي بازنشستگي و نظاير آن) مي‌کنند. نرخ بهره اين اوراق بر خلاف نرخ سود اسناد خزانه از طريق پيش‌بيني بلندمدت وضعيت اقتصادي كشور و متغيرهاي كلان و با محاسبات پيچيده تعيين مي‌شوند و بالطبع با توجه به پيش‌بيني سالانه نرخ بهره در بازار، اين اوراق در سال‌هاي اعتبار بالاتر يا پایين‌تر از قيمت اسمي خود به فروش مي‌رسند كه اين فرآيند اساس تشكيل بازار بدهي در هر كشور را به‌وجود مي‌آورد.

با توجه به مقدمه فوق مشخص مي‌شود كه اسناد خزانه مورد بحث، گرهي از مشكلات تنگناي مالي دولت نخواهد گشود و بلكه آن را شديدتر نيز خواهد كرد. روشن است كه در سه‌ ماه دوم سال بودجه دولت ايران قاعدتا بايد در بهترين وضعيت مالي خود (به دليل فصل وصول ماليات‌ها) قرار داشته باشد و بالعكس خزانه در سه ماه پايان سال به دليل فشار ناشي از پرداخت‌هاي اضافي (مانند عيدي كاركنان و بازنشستگان) در بحراني‌ترين شرايط به سر مي‌برد. با چنين پيش‌فرضي روشن است كه اسناد خزانه منتشره با سررسيد اسفند ماه 1394 فقط بخشي از مشكلات مالي دولت را به تعويق مي‌اندازد؛ ضمن آنكه هزينه سنگين (سود 26 درصدي و ساير مخارج انتشار) را نيز در شرايطي دشوارتر به خزانه دولت تحميل مي‌كند. البته به نظر مي‌رسد دولت در نظر داشته باشد با معرفي اسناد خزانه به مردم و آشنا كردن آنها با سودآوري اين اسناد و بالاخره با نشان دادن خوش‌حسابي خود، اين بار در اسفند ماه تا چند برابر رقم اسناد منتشره فعلي اسناد خزانه با سررسيد سال 1395 صادر و بخشي از فشارهاي سال 94 را به سال 95 منتقل کند و احتمالا اين نحوه عمل را تا زمان تثبيت اقتصادي كشور ادامه دهد.

شايد اتخاذ چنين سياستي در شرايط فعلي و عدم امكان انتشار اوراق بدهي ميان‌مدت و بلندمدت ريالي، از نظر تصميم‌گيرندگان اجتناب‌ناپذير بوده باشد، ولي بايد متذكر شد كه اين راهكار موقت نخواهد توانست به ايجاد بازار بدهي پايدار و رفع تنگناي مالي دولت و ايجاد انضباط مالي در كشور كمك چندان موثري بکند و بيم آن مي‌رود كه اين اسناد خزانه نيز به سرنوشت اوراق مشاركت قبلي دچار شود.

اما نكته آخر، با توجه به فشار بر بانك‌ها براي كاهش داوطلبانه نرخ سود سپرده ثابت يك‌ساله به 20 درصد فعلي و متعاقب آن به 18 درصد احتمالي و اتخاذ سياست‌هاي پولي انقباضي براي كاهش تورم به حدود 10 درصد تا پايان سال 1394، انتشار اسناد خزانه كوتاه‌مدت با نرخ سود 26 درصد چگونه قابل توجيه خواهد بود؟
بديهي است كه حداقل در سال جاري دولت نمي‌تواند هيچ‌گونه فشار ديگري بر بانك‌ها براي كاهش داوطلبانه نرخ سود سپرده‌هاي ثابت وارد كند و شايد انتشار اين اسناد بانك‌ها را به افزايش نرخ‌هاي خود نيز ترغيب کند. در خاتمه ضمن آرزوي موفقيت براي دولت تدبير و اميد در ايجاد بازار بدهي كارآمد و پايدار، متذكر مي‌شوم هيچ‌يك از دستاوردهاي علم اقتصاد و تجربه‌هاي موفق اقتصادي چنين توصيه‌اي را به دولتمردان نمي‌كند.

با اين‌حال معتقدم كه تنگناي مالي دولت و ركود حاكم بر اقتصاد كشور از يك طرف و بدهي‌هاي سررسيد شده دولت از طرف ديگر، مي‌تواند هر دولتي را به اتخاذ سياست‌هایي وادار كند كه زيان بلندمدت آن به مراتب بيشتر از منافع آني آن باشد ولي به قول معروف در بلندمدت هيچ‌يك از ما حضور نداريم.

منبع: روزنامه دنیای اقتصاد - شماره ۳۶۰۷