مهرنوش سلوکی

پس از مدت‌ها بحث کارشناسی، سرانجام اسناد خزانه اسلامی در اوراقی بدون کوپن و با استفاده از مکانیزم بازار منتشر شدند. روز گذشته، قریب به 384 هزار اسناد خزانه با نماد «اخزا1» در فرابورس حدودا 90 هزار تومان کشف قیمت شدند. با توجه به قیمت اسمی 100 هزار تومانی این اوراق، نرخ سود موثر حدود 26 درصد محاسبه می‌شود. این موضوع با نرخ سود بین بانکی 28 درصدی که پیش‌‌تر «دنیای اقتصاد» منتشر کرده بود همخوانی دارد و نشان می‌دهد با وجود آنکه نرخ تورم کاهش یافته است، اما همچنان انتظارات تورمی فعالان اقتصادی بالا است. انتشار اسناد خزانه هر چند در مقیاسی کوچک انجام شد، اما زمینه‌ساز توسعه یکی از مهم‌ترین بازارهای مالی کشور، یعنی بازار بدهی شد که نه‌تنها تنوع ابزارهای مالی را افزایش می‌دهد، بلکه تامین نیازهای مهمی از اقتصاد، از جمله تعیین نرخ سود را ممکن خواهد کرد. در این خصوص، اسحاق جهانگیری، معاون اول ریاست‌جمهوری در نامه‌ای از انتشار 6 هزار میلیارد تومان صکوک اجاره از طریق بازار سرمایه خبر داد که گام دیگری در تقویت بازار بدهی محسوب می‌شود. «فایننشال تایمز» نیز انتشار اوراق این‌چنینی را به معنای افزایش اطمینان‌بخشی به سرمایه‌گذاران خارجی از طریق تنوع‌بخشی به ابزارهای مالی ارزیابی کرده است.

  پس از مدت‌ها رایزنی میان وزارت اقتصاد و دولت بحث راه‌اندازی اسناد خزانه اسلامی تحقق پیدا کرد و روز گذشته در آخرین ساعات فعالیت بازار سهام این اسناد کشف قیمت شد. این فرآیند، ایجاد مکانیزمی برای تعیین نرخ سود واقعی در اقتصاد است.

به‌عبارت دقیق‌تر، ایجاد بازار ثانویه برای اسناد خزانه می‌تواند با استفاده از مکانیزم عرضه و تقاضا، نرخ سود را تعیین کند. به این ترتیب، دریافت‌کننده اوراق می‌تواند پیش از سررسید با نرخ تنزیل مشخص، اقدام به فروش این اوراق کند. بررسی «دنیای‌اقتصاد» نشان می‌دهد کشف قیمت اسناد خزانه (با نرخ اسمی 100 هزار تومانی در 23 اسفند 94) در قیمت حدود 90 هزار تومانی، نرخ سود فعلی را 9/ 25 درصد نشان می‌دهد. این موضوع هرچند به علت حجم کم اوراق ممکن است چندان دقیق نباشد، اما آغاز راهی مهم برای تعیین یکی از مهم‌ترین سیاست‌های پولی کشور است.

گزارش‌های قبلی «دنیای اقتصاد» نیز در این زمینه بیانگر این موضوع است که اسناد خزانه اسلامی قطعا ابزار مناسبی برای پرداخت بدهی دولت است و ورود این ابزار به بازار سرمایه، باعث می‌شود تامین مالی اقتصاد تنوع بیشتری پیدا ‌کند. همچنین بیان شده بود که سررسید اوراق در این دوره، 23 اسفند 94 است. سازوکار معامله ثانویه اسناد خزانه اسلامی در فرابورس نیز به این صورت بیان شده بود که پس از واگذاری اوراق به طلبکاران دولت، این افراد در صورت تمایل و برای وصول طلب خود قبل از سررسید، می‌توانند این اوراق را از طریق فرابورس و با قیمت کمتر از قیمت اسمی به فروش برسانند.

همچنین، در روز‌های گذشته فایننشال تایمز این اقدام را نشان دهنده توسعه بازارهای مالی در ایران دانست و اضافه کرد: در آستانه لغو تحریم ها، این اقدام، واکنش جامعه جهانی نسبت به ریسک سرمایه‌گذاری در ایران را نیز آزمایش می‌کند. فایننشال تایمز همچنین افزود: انتشار این اوراق به ارزش حدودا 300 میلیون دلار که یک راه قانونی منطبق با شریعت اسلام برای افزایش منابع پولی دولت است، با تخفیف قابل توجهی نسبت به ارزش اسمی، به سرمایه گذاران عرضه می‌شود.

تعیین نرخ سود با اوراق بدهی

در همین زمینه مجید زمانی، دبیر اجرایی بانک سرمایه‌گذاری کاردان که در فروش اوراق خزانه اسلامی به‌عنوان بازارساز فعالیت دارد، به «دنیای اقتصاد» گفت: در طول سال‌های متمادی، این نخستین فرصت بازار برای اعلام نظر در مورد اوراق قرضه دولتی است. دولت قصد دارد در ماه‌های آینده 600 میلیون دلار دیگر، اوراق خزانه اسلامی منتشر کند.

وی همچنین درخصوص شائبه‌هایی که درخصوص پرداخت بدهی‌های پیمانکاران از دارایی‌های خودشان توسط دولت وجود دارد، گفت: به نظر می‌رسد هیچ دلیلی برای این اظهار‌نظر وجود ندارد، دولت در این سیستم در ازای پول؛ اوراق بهادار به پیمانکار واگذار می‌کند که پیمانکار می‌تواند با فروختن آن در فرابورس نقدینگی آن را دریافت کند.در حقیقت دولت از سرمایه‌گذاران بورس مقداری نقدینگی امانت می‌گیرد تا بدهی پیمانکاران را با آن پرداخت کند. در آخر نیز دولت موظف است تا اصل پول را به سرمایه‌گذاران واگذار کند. در بسیاری از کشور‌های دنیا بانک مرکزی می‌تواند این اوراق را خریداری کرده و در فرآیند معامله به یک نرخ سود بانکی استاندارد برسد، اما طبق قانون اعلام شده درخصوص اسناد خزانه اسلامی، بانک مرکزی ایران مجاز به خرید این اوراق نیست.زمانی در این خصوص نیز بیان کرد: اینکه خرید اوراق توسط بانک مرکزی ممنوع اعلام شده به این دلیل است که این ابزار بار دیگر به مجرای غیر‌مستقیم وام‌گیری دولت از بانک مرکزی تبدیل نشود. فرض کنید که دولت به‌صورت مکرر اوراق منتشر کرده و بانک مرکزی به منظور کنترل نرخ خریداری کند بانک مرکزی تبدیل به نهاد تامین سرمایه دولت شده و سیاست پولی و متناسب با آن تورم به خطر می‌افتد.

وی در ادامه افزود: با این حال به نظر می‌رسد ممنوعیت انجام این معامله برای بانک مرکزی اقدامی صحیح نباشد.دولت باید توجه کند که این ابزار بدون برنامه‌ریزی مورد استفاده قرار نگیرد. استفاده از ابزار بدهی باید با نظم مالی و با در نظر گرفتن کل اقتصاد انجام شود. متاسفانه در شرایط کنونی در وزارتخانه‌هایی که مصرف‌کننده منابع هستند این دید وجود ندارد و وزارت اقتصاد باید متولی این امر در آینده باشد.

کشف قیمت «اخزا1» در فرابورس

روز گذشته، پس از دو مرتبه تمدید زمان کشف نرخ اوراق اسناد خزانه که با نماد «اخزا1» در فرابورس عرضه شده بود، قیمت اوراق مزبور در 90 هزار و 50 تومان کشف شد. هرچند در زمان اندک باقی‌مانده پس از کشف قیمت، نرخ‌های 90 هزار و 100 تومانی نیز تجربه شد. اوراق مزبور که قرار است در هفته‌های آینده به میزان 10 میلیون برگه با قیمت اسمی 100 هزار تومان عرضه شود، روز گذشته حدود 384 هزار مورد معامله شد (از 400 هزار برگه برنامه‌ریزی شده).

با در نظر گرفتن سررسید این اوراق (23 اسفند 94) که حدود 5/ 5 ماه (معادل 165 روز) است و همچنین قیمت خرید 90 هزار و 115 تومانی (با در نظر گرفتن 0726/ 0 درصد کارمزد خرید) نرخ سود اسناد خزانه حدود 9/ 25 درصد محاسبه می‌شود. این نخستین‌ باری است که نرخ سود در اقتصاد کشور با استفاده از مکانیزم عرضه و تقاضا کشف شده است و از این منظر اهمیت قابل‌توجهی دارد. مقایسه این نرخ، با نرخ سود فعلی بانک‌ها (20 درصد اسمی که با در نظر گرفتن سود موثر و به‌صورت ماهانه به 22 درصد می‌رسد) نشان می‌دهد اوراق مزبور نرخ سود بالاتری دارند.

به هر حال، هنوز نمی‌توان به‌طور قطع درباره نرخ سود واقعی اقتصاد کشور تصمیم گرفت که دو دلیل عمده دارد. نخستین موضوع، حجم نسبتا پایین این اوراق در نخستین مرحله عرضه است و باید منتظر ماند که 9 میلیون و 600 هزار اوراق دیگری که قرار است به زودی عرضه شوند، به چه ترتیبی عرضه شده و نرخ‌گذاری می‌شوند. از سوی دیگر، بالا بودن سهم افراد حقوقی (1/ 98 درصد حجم خرید) نسبت به حقیقی‌ها بیانگر آن است که هنوز ترکیب نامتوازن متقاضیان اوراق مزبور این شائبه را ایجاد می‌کند که ممکن است نرخ سود واقعی کمی با ارقام فعلی متفاوت باشد.

با این حال، به علت آنکه مبلغ اسناد خزانه اسلامی در سررسید نهایی توسط خزانه‌داری کل کشور تامین می‌شود، دارای اطمینان بالایی بوده و سرمایه‌گذاری کم ریسک محسوب می‌شود. بر این اساس، یکی از معیارهای مناسب برای تعیین نرخ سود بین بانکی که از ریسک کمی برخوردار هستند به حساب می‌آیند. متقاضیان می‌توانند برای دریافت اطلاعات بیشتر درباره نحوه محاسبه نرخ سود اسناد خزانه و شرایط خرید آنها به سایت فرابورس، قسمت ابزارهای نوین مالی و اسناد خزانه اسلامی مراجعه کنند.

جای خالی اوراق قرضه در بورس تهران

در بورس‌های مطرح دنیا در حدود نیمی از حجم معاملات مربوط به اوراق قرضه است، این در حالی است که این نسبت در ایران بسیار محدود و عملا سهم خاصی وجود ندارد. با این وجود به نظر می‌رسد این بازار به‌عنوان یک بازار نوپا در ایران نیازمند بسترهایی است تا بتواند جذابیت قابل توجهی برای سرمایه‌گذاران به وجود آورد. دبیر اجرایی بانک سرمایه‌گذاری کاردان در این زمینه نیز بیان کرد: به نظر می‌رسد این ابزار خوبی برای تامین مالی دولت است اگر طبق استاندارد‌های جهانی مورد استفاده قرار بگیرد. در شرایط کنونی به نظر می‌رسد بازار سرمایه پیش‌نیازهای این بازار را آماده کرده است. به‌عنوان مثال در چند روز اخیر تامین سرمایه کاردان اوراق مشارکت مشهد را به‌صورت شناور در بازار عرضه کرده و یک تجربه موفق از نرخ آزاد را به‌وجود آورده است. بنابراین و با بررسی این فعالیت‌ها به نظر می‌رسد پیش نیازهای فنی تا حد زیادی آماده است.

وی در ادامه بیان کرد: البته بورس تهران تا به نرخ واقعی برسد به بازار بزرگ‌تری احتیاج دارد. ولی بهتر است این بزرگ شدن آهسته صورت بگیرد که بتوانیم با عواقب احتمالی به درستی برخورد کنیم. در ماه‌های قبل نیز ما به مدیران ارشد توصیه کردیم که این عرضه با حداقل مبلغ انجام شود که خوشبختانه همین‌طور صورت گرفته است.درخصوص بازارگردانی اوراق نیز، طراحی که توسط کاردان انجام شد در آخرین مرحله با تغییراتی روبه‌رو‌ شد و مشکلاتی را به‌وجود آورد که خوشبختانه در حال حل این موضوع هستیم.

وی در صحبت پایانی خود افزود: به نظر می‌رسد بزرگ‌ترین‌ چالش این اوراق استفاده بدون دیسیپلین دولت از این ابزار و همین‌طور ذهنیتی است که آزاد بودن قیمت اوراق ایجاد کرده است. این اوراق بزرگ‌ترین‌ شاخصی را که تمام این سال‌ها همه فعالان اقتصادی احتیاج داشتند یعنی نرخ واقعی سود را در اختیار می‌گذارد و باید در آینده از آن استفاده درست در تمام بخش‌های اقتصادی کشور صورت پذیرد.

سنگینی کفه ترازو حقوقی‌ها

در همین زمینه رئیس اداره عملیات بازار فرابورس ایران در گفت‌وگو با «دنیای‌اقتصاد» در پاسخ به سوالی درخصوص سنگینی کفه ترازو حجم خرید بازیگران حقوقی به حقیقی با اشاره به استقبال مطلوب سرمایه‌گذاران از عرضه اولیه اسناد خزانه اسلامی اظهار کرد: تعداد خریداران حقیقی 5/ 5 برابر افراد حقوقی بود.وی تاکید کرد: اسناد خزانه اسلامی یک ابزار جدید و بدون سود است و طبیعی است که افراد حرفه‌ای بازار به سمت چنین ابزاری گرایش داشته باشند نه عموم سرمایه‌گذاران اما چون افراد حقوقی سرمایه بیشتری در اختیار دارند حجم خریدشان قابل توجه‌تر است.

بهنام محسنی درخصوص نحوه مشارکت‌ها و فرآیند کشف قیمت در روز گذشته بیان کرد: میزان مشارکت سرمایه‌گذاران در ابزارهای نوین مالی با معرفی صحیح ابزار، گذشت زمان و سلیقه سرمایه‌گذاران رابطه مستقیمی دارد اما در مجموع مشارکت در کشف قیمت و کل فرآیند عرضه اولیه اسناد خزانه اسلامی مناسب بود.

وی خاطرنشان کرد: از روز شنبه خرید و فروش اسناد خزانه اسلامی به‌طور عادی و برای همه افراد حقیقی و حقوقی قابل انجام است.

منبع: روزنامه دنیای اقتصاد - شماره ۳۵۹۳