در ميزگردي سياست‌هاي پولي با حضور جلالي نائيني، مهدويان، تیمور رحماني و حمید زمان‌زاده بررسي شد

در اقتصاد بدون رشد يا كم رشد وقتي نقدينگي با عدد ٣٠ درصدي رشد مي كند قطعا بايد نگران بود. اگرچه وقتي صحبت هاي مسوولان و ناظران بازار پول را مي شنويم كمتر رنگي از نگراني در آن يافت مي كنيم اما اين به معناي پاك شدن صورت مساله نيست. تعريف درست مساله به عنوان مقدماتي ترين اصل در اين راستا مطرح است. سوال اين است: چرا نقدينگي با وجود كاهش شيب رشد شاخص تورم باز هم روي عدد ٣٠ درصد است. بسياري معتقدند كه سياست هاي بانك مركزي صحيح است. اما اكنون مساله اين است كه چقدر سياست ها نتيجه بخش بوده است. در بازشكافي ساختار رشد نقدينگي به دو مولفه پول و شبه‌پول برمي خوريم كه طي سال هاي اخير بر اثر رفتار بازار پول و توليد رفتار خاص خود را داشته است. در اين ميزگرد تلاش شده است تا در ابتدا ريشه هاي رشد نقدينگي بررسي شود. سپس روند رشد نقدينگي و اثرات انتقال آن به بازارهاي مختلف مورد بررسي قرار گرفته است. دكتر احمدرضا جلالي ناييني از صاحب‌نظران حوزه پول و بانك و مديرگروه پول و ارز پژوهشكده پولي و بانكي، محمد هادي مهدويان، صاحب نظر مسائل پولي و بانكي و مديركل اسبق اقتصادي بانك مركزي، دكتر تيمور رحماني  عضو هيات علمي دانشكده اقتصاد دانشگاه تهران و حميد زمانزاده، مدير پژوهشي پژوهشكده پولي به تشريح ابعاد مختلف نقدينگي پرداخته اند.

عدد نقدينگي بعد از بالا رفتن از سطح يك هزار هزار ميليارد تومان ، سرفصل جديدي در مباحث اقتصادي ايجاد كرده است . ضمن اينكه نكته نگران كننده تر ، رشد نقدينگي است كه عدد ٣٠ درصدي را نشان مي دهد . در آسيب شناسي روند به وجود آمدن اين نقدينگي و رشد آن چه مواردي قابل بررسي است؟
جلالي: بهتر است اين بحث از مقدمات آغاز شود؛ اولا چرا بايد نقدينگي را بررسي كرد و چرا اين مقوله مهم است؟ فرض اوليه اين است كه پول يا نقدينگي همبستگي آماري قابل توجهي با برخي شاخص ها ، مثل تورم ، سطح قيمت ها يا توليد دارد . پول چيست و چه زيرمجموعه اي از تعريف وسيع پول مورد نظر ما است ، يك موضوع آماري است . اما مهم تر اين است كه اين سنجه چه مقدار با متغيرهاي كلان ارتباط دارد؟ دهه هاي قبل كميته اي در مجلس عوام انگلستان تشكيل شد تا چيستي نقدينگي و شاخص هاي آن را بررسي كند . از جمله اقتصاددانان حاضر در اين كميته ، نيكلاس كلدور بود . هر چند بسته به شرايط اقتصادي مي توان تعاريف مختلفي از پول داشت اما آنها تعريفي از پول ارايه كردند . بر طبق اين تعريف ، اگر بازار روان و داراي نقدشوندگي بالا باشد حتي مي توان ملك را هم جزو پول محسوب كرد و دارايي نسبتا نقد محسوب مي شود .
بايد خواص و ويژگي هاي نقدينگي را يافت . مطالعاتي در مورد حساسيت تورم نسبت به پول و نقدينگي با آقاي زمان زاده انجام داديم؛ اگر قرار است بحث معطوف باشد به اينكه آثار تورمي پول و نقدينگي چيست ، با توجه به مقدمه اي كه عرض كردم ، بايد پرسيد كه پول يا نقدينگي كدام بهتر است؟ براي شروع بايد ابتدا يك «ظرف» تعيين شود و سپس به مراحل بعدي بحث برسيم .
آقاي جلالي در توضيح آنچه پيرامون نقدينگي مطرح است به موضوع «تعريف پول» تاكيد كردند و به نظر مي رسد كه با مشخص شدن تعريف پول ، مي توان به برآيندهاي مورد نظر از موضوع رشد نقدينگي رسيد . اگر پرداختن به اين تعريف را به ادامه مباحث موكول كنيم ، چه عواملي را مي توان در رشد عرضه پول تاثيرگذار دانست؟
مهدويان: من با صحبت هاي آقاي جلالي موافقم و فكر مي كنم آنچه مورد نظر ايشان بوده «عرضه پول» است كه مقدار آن حدود يك هزار ميليارد تومان و مباحث بعدي مربوط به عرضه است . اگر دولت به اندازه كافي منابع به اقتصاد كشور تزريق نكند چه اتفاقي مي افتد؟ به نظر مي رسد در رشد عرضه پول دو عنصر مهم تاثيرگذار است؛ عنصر پيوسته و عنصر جهشي هدفدار . عنصر پيوسته ، دولت و تزريق منابع به بانك ها است و عنصري است كه طي سال هاي اخير يكي از بزرگ ترين دلايل رشد نقدينگي بوده است . بانك هاي ما ساختار مناسبي ندارند و بانك مركزي به‌طور مستمر ناچار از تزريق پول به آنها است . از رقم تراز بانك مركزي اطلاع ندارم اما فكر مي كنم بالاي هفتاد درصد از تراز بانك مركزي استقراض بانك ها از بانك مركزي است؛ اين عنصري مهم ، ساختاري و بسيار مهم و اثرگذار است .
 بحث دوم ، دولت است . اگرچه دولت منع استفاده از منابع بانك مركزي را دارد اما به طور مستمر عمليات شبه بودجه اي خود را به سيستم بانكي انتقال و سوق مي دهد . هر چقدر هم اين مسير با ابزار قانوني بسته شود ، باز هم دولت با ترفندهاي مختلف اين قوانين را دور مي زند . اما عامل سوم غيرمستمري هم وجود دارد كه تجديد ارزيابي دارايي هاي خارجي بانك مركزي است . در كشور ما بخش قابل توجهي از تامين مالي بودجه اي دولت از طريق ماليات تورمي است . اين ماليات تورمي هرازگاهي جايگاه خود را از طريق تعديل نرخ ارز به دست مي آورد و بعد با توجه به اينكه بخش قابل توجهي از دارايي هاي بانك مركزي خارجي است اين تجديد ارزيابي اثر مي گذارد و منابع تحقق نيافته در اختيار دولت به صورت ماليات يا سود شركت هاي دولتي يا استفاده از اين منابع براي بخش هايي مثل مسكن يا اعطاي تسهيلات قرار مي‌گيرد و استفاده مي شود . اين سه عامل عمده طرف عرضه پول است كه بايد به آن توجه شود .
جلالي: البته صحبت هاي آقاي مهدويان بيشتر ناظر به پايه پولي است . در يكي، دو سال گذشته ضريب فزاينده نقدينگي افزايش پيدا كرده است . اينكه عملكرد بانك ها در استفاده از اين منابع چه بوده و منابع به كجا رفته ، موضوعي جدا است . اما در رشد نقدينگي هم رشد پايه پولي و هم افزايش ضريب فزاينده تاثير گذاشته است .
مهدويان: در تكميل صحبت هاي ايشان اشاره كنم كه بله درست است . اما ضريب فزاينده روند افزايشي به صورت تاريخي داشته و اكنون به حدود شش رسيده است . روند افزايشي و تاريخي ضريب فزاينده موردي است كه بانك مركزي بايد در
تراز نامه خود به آن توجه داشته باشد .
رحماني: من راجع به سوال شما توضيحي بدهم . در بررسي بسترهاي واقعي رشد نقدينگي به جز اين سه سال اخير كه مساله حادتر شده ، با نگاهي به گذشته ، موضوعي كه بيشتر ديده مي شود يا دولت به دليل درآمد ارزي بالا ، ارز را فروخته و باعث افزايش نقدينگي شده يا اينكه دست به استقراض زده است . پس بخش زيادي از اين افزايش نقدينگي به خرج كردن دولت بازمي گردد؛ بنابراين يكي از دلايل رشدهاي نامتعارف كه هيچگاه هم متوقف نشده است ، به اين موضوع بازمي گردد . دليل ديگر به افزايش هزينه هاي برون زا بازمي گردد . يعني نه تنها بودجه هاي دولتي ، بلكه هزينه هاي بنگاه ها هم افزايش پيدا نمي كند ، اما بنگاه ها نياز به منابع بيشتري پيدا مي كنند و براي گرفتن آن به سراغ بانك مركزي مي آيند . در دوره هاي مشخصي دليل افزايش و رشد نقدينگي همين موضوع بوده است . اما در اين سه سال اخير اتفاق متفاوتي افتاده ، افزايش ضريب فزاينده هم روند صعودي دارد . البته در اين دو سال اخير ، نقدينگي افزايش شديد نامتعارفي داشته است زيرا بانك ها مقدار زيادي از منابع‌شان در دارايي هايي كه قابليت مبادله ندارد ، درگير شده و مجبور شده اند نرخ سود بالا پرداخت كنند كه سپرده گذار سپرده خود را خارج نكند . تا زمستان سال پيش اين روند وجود داشت كه نسبت شبه‌پول به حجم پول به طور قابل توجهي بالا رفت . اين نرخ سود بالا به طور خودكار در انتهاي سال نقدينگي را بالا مي برد . وقتي يك ميليون تومان سپرده داشته باشيد و ٢٥ درصد سود بگيريد ، ٢٥ درصد به اين سپرده اي كه دست نخورده اضافه شده ، يعني ٢٥ درصد به حجم نقدينگي اضافه شده است . در دو سال اخير دليل افزايش نقدينگي به اين دو عامل برمي گردد . اما دولت يا مخارج خود را افزايش داده كه نياز به افزايش نقدينگي را ايجاب مي كند يا اينكه هزينه هاي برون زايي مانند افزايش دستمزدها داشته؛ در نتيجه فشار هزينه اي به بنگاه ها تحميل كرده و دولت هم براي اينكه اين فشار را تسهيل كند بانك مركزي را وادار كرده كه نقدينگي را بالا ببرد . حال آن كه اقتصادي كه ٢ درصد يا ٣ درصد رشد دارد ، نبايد ٣٠ درصد رشد نقدينگي داشته باشد .
جلالي ناييني: در اين وضعيت اگر نقدينگي را تصويري از تراز سيستم بانكي فرض كنيم ، بخش بدهي ها به صورت شفاف و مشخص در حال رشد است. اما نمي دانيم كه متناسب با اين رشد ، بخش دارايي ها چقدر رشد دارد . در اقتصادي كه سالم است ، بخش دارايي هم متناسب با ستون اول بايد رشد كند ، در غير اين صورت اين شكاف ممكن است تبعات قابل توجهي را در پي داشته باشد .
آقاي جلالي در صحبت هاي اوليه خود به موضوع پژوهشي اشاره كرديد كه به اتفاق شما انجام شده و در آن به موضوع پول و شبه‌پول پرداخته شده بود . براي ورود به موضوع رشد نقدينگي ، بهتر است از نتايج اين پژوهش شروع كنيم و اينكه شرايط اجزاي نقدينگي در سال هاي اخير چه سمت و سويي داشته است؟
زمان زاده: پيش از اينكه به سوال شما بپردازم بايد نكته‌اي را در مورد سطح نقدينگي يادآوري كنم . عموما در اقتصاد ، سطح يك متغير از درجه اهميت بالايي برخوردار نيست . بنابراين اينكه نقدينگي به هزار ميليارد تومان يا بيشتر رسيده است ، خيلي مهم نيست . با توجه به رشد متغيرهاي ديگر ، اعم از متغيرهاي پولي ، اگر عدد نقدينگي امسال اين نبود ، سال ديگر به اين عدد مي‌رسيديم . اين عدد هزار هزار ميليارد تومان اصلا نقطه عطفي نيست و نسبت به اين عدد هيچ حساسيت خاصي نبايد داشت . اين
يك جور حساسيت رواني است كه نبايد باشد . بحث مهم رشد متغيري به نام نقدينگي است كه بايد بررسي و آسيب‌شناسي شود كه در چه شرايطي است و به چه سمت و سويي مي‌رود؟ در حال حاضر يك نكته مهم وجود دارد و بنده هم مي‌خواهم تاكيدي بر صحبت‌هاي آقاي دكتر رحماني داشته باشم . يك تحول كوتاه‌مدت شديدي در متغيرهاي پولي ايران رخ داده است . درست است كه نسبت پول به شبه‌پول طي دو دهه اخير عموما كاهشي بوده اما از اواخر سال ٩٢ شكاف بزرگي در متغيرهاي پولي ما رخ داد . در حالي كه نرخ رشد پول در سال ٩٣ به ٣/١ درصد رسيد ، نرخ رشد شبه پول بالغ بر ۲۷ درصد بود . در سال ۱۳۹۴ نيز نرخ رشد پول تا پاييز ۹۴ در محدوده ارقام منفي نوسان داشت و در آذرماه به ٢/٠ درصد رسيد در حالي كه نرخ رشد شبه‌پول به ۲۹ درصد افزايش يافت . در مجموع نرخ رشد شبه‌پول در اين دوره نسبتا بالا بود و نرخ رشد پول بسيار پايين . اين اتفاقي كه در متغير پولي ما افتاده ، يعني تجربه نرخ هاي رشد بسيار پايين حجم پول در برابر نرخ هاي رشد بالاي شبه‌پول از اواسط ٩٢ تا پاييز ٩٤ ، يكي از مهم‌ترين محرك‌هايي بوده كه موجب پايين آمدن نرخ تورم به سطوح زير ۱۰ درصد ، با وجود نرخ بالاي رشد نقدينگي شد . چون درجه نقدشوندگي نقدينگي در حال كاهش بود . درست است كه نقدينگي با نرخ بالا در حال افزايش بود اما درجه نقدشوندگي آن ، كه در نسبت پول به شبه‌پول در نقدينگي منعكس مي شود ، در حال كاهش بود . اين در كوتاه‌مدت بسيار مهم است . البته پول و شبه‌پول در بلندمدت با هم حركت مي‌كنند اما تحولات كوتاه‌مدت آنها ، اثرات خيلي مهمي روي تورم مي‌گذارد .
البته نكته مهم ديگر ، تحولات اخير متغيرهاي پولي است . در حالي كه نرخ رشد حجم پول كه عملا تا پاييز در محدوده صفر درصد و حتي منفي بود ، در زمستان ٩٤ با توجه به سياست‌هاي دولت ، اجراي برجام و حركت اقتصاد براي خروج از ركود به صورت ناگهاني از محدوده صفر درصد به ١٣ درصد رسيد . يعني طي سه ماه ، ١٣ درصد به نرخ رشد حجم پول اضافه شد . اين حركت سريع در حجم پول و تحولات پولي متعاقب آن ، خود مي تواند پيامدهاي مهمي را در بر داشته باشد كه قابل بررسي است . آقاي رحماني اشاره اي به دلايل بروز چنين رفتاري در بحث رشد نقدينگي داشتند ، از نظر شما ريشه رشد اجزاي نقدينگي چيست؟
در بيان علل رشد اجزاي نقدينگي ، نكته اي را كه آقاي رحماني اشاره كردند ، تاييد مي كنم . نرخ سود بالا موجب شد كه مردم حساب هاي جاري خود را به حساب پس انداز تبديل كنند و حساب هاي پس انداز را از حساب كوتاه مدت به ميان مدت و بلندمدت تبديل كنند ، تا اين نرخ سود بالا را دريافت كنند . همزمان با آن ، شرايط ركودي نيز در بازار حاكم است كه نياز كمتري به پول بود . مردم ترجيح مي دادند كه در بانك پس انداز كرده و از سود بانكي براي مصارف آتي استفاده كنند . از زمستان ٩٤ دو اتفاق افتاد؛ اول اينكه بانك مركزي سياست هاي كاهش نرخ سود اسمي را آغاز كرد و نرخ سود را ابتدا از ٢٢ به ٢٠ درصد و پس از آن به ١٨ درصد رساند و اكنون نيز به ١٥ درصد رسيده است . اين يكي از مهم ترين محرك ها بود كه دوباره فرآيندي كه پول را تبديل مي كرد به شبه‌پول موجب شد تا مردم شبه‌پول را به پول تبديل كنند؛ البته انگيزه پس انداز كاهش پيدا كرد . همچنان نرخ حقيقي سود بالاست ، اما به هر حال ٧ درصد كاهش نرخ سود اسمي ، اثر خود را بر متغير پولي مي گذارد . نكته دومي در زمستان ، اجراي برجام و تحريك بازارهاي مالي بود . اين شروع براي خروج از ركود نياز به نقدينگي نقدشونده دارد ولي شبه‌پول زياد نياز ندارد . رونق بازار سهام و تحريك بازار مسكن موجب شد تا روند واگرايي بين متغيرهاي پولي رخ داده ، به سمت پر شدن برود و عملا بزرگ ترين ريسك تورمي كه هم اكنون با آن مواجه هستيم ، رخ دهد . يعني سپرده هايي كه طي دو سال با نرخ هاي بالا مدام در حال بازتوليد خود و مهم ترين عامل رشد نقدينگي بود به سمت تبديل شدن به پول حركت مي كند . مردم پول را از بانك ها بيرون مي آورند و اين ماشه اي است كه به نظر مي آيد كشيده شده است و مي تواند ريسك هاي تورمي ما را بالا ببرد . اشاره اي مي كنم به بحث ترازنامه بانك ها كه آقاي مهدويان اشاره كردند و طرف بدهي در اين ترازنامه كه همان سپرده باشد؛ سال گذشته به نرخ ٢٥ درصد هم رسيد . سپرده ها كه تقريبا ٩٠ درصد نقدينگي ما را تشكيل مي داد ٢٥ درصد رشد كرد . در طرف ديگر ، يعني بدهي ها همين نرخ در حال رشد بود ، حتي رقم آن بيشتر هم بود چون نرخ سود وام بالاتر بوده است . مساله مهم افزايش نرخ سود سپرده ها ، بدهي قطعي و گريزناپذير سيستم بانكي است . يعني اين تعهدي است كه بانك ها نسبت به سپرده گذاران دارند اما در طرف دارايي ها با وجود اينكه به صورت اسمي با نرخ ٢٨ در حال رشد است؛ بخشي از آن موهوم است زيرا بخشي از آن «نكول» مي شود ، مطالبات بازپرداخت نمي شود و بانك ها در حال شناسايي سودهاي مطالبات معوق خود هستند؛ بنابراين فعلا ترازنامه با نرخ هاي ٢٨ درصد رشد مي كند اما رشد طرف بدهي ها كه سپرده ها بوده ، واقعي است . در حالي كه رشد طرف دارايي ها كه تسهيلات باشد غيرواقعي و اسمي است . پشتوانه آن بايد بازگشت تسهيلات باشد كه بخش عمده اي از آن در حال «نكول» است . اين نكته ممكن است ترازنامه بانك ها را با شكست مواجه كند و اين ريسك نظام بانكي را هم به ريسك هاي موجود اضافه كرد كه علت آن سيستم بانكي است . بايد مترصد بود تا سياستگذار پولي چگونه اين ريسك ها را كه طرف بانك ها با توجه به وضعيت ترازنامه ها مديريت مي كند ، كنترل خواهد كرد .
آقاي زمان زاده در بيان ريشه هاي رشد اجزاي نقدينگي به موارد مهمي نظير تمايل بانك ها براي جذب سپرده ها با مكانيزم تشويقي سود بالا اشاره كردند . به نظر شما پيام چنين رفتاري در شرايط ركودي چيست؟
جلالي ناييني: نكته اي كه آقاي زمان زاده اشاره كردند به نظر من بسيار مهم و جالب است . اگر فرض كنيم كه افراد پس اندازهاي مالي خود را در بخش شبه‌پول و وجوه معاملاتي خود را در بخش پول انجام مي دهند؛ زماني كه شبه‌پول نسبت به پول ظرف يكي دو سال گذشته به سرعت پيشي مي گيرد و شرايط اقتصادي مناسب نبوده و رونق نيست ، ترجيح اين است كه پس انداز مالي داشته باشيم . از آنجا كه نرخ سود بالاست ، انگيزه در مردم ايجاد مي شود تا پول خود را در بانك ها نگهداري كنند . از سوي ديگر وقتي تورم پايين مي آيد و بازار ملك راكد مي شود ، انگيزه اي در صاحبان سرمايه ديده نمي شود كه پول را جايگزين دارايي ديگري كنند .
چرا شبه‌پول افزايش مي يابد؟ دارايي هاي ديگري مثل اوراق قرضه و... نداريم ، اوراق مشاركت هم كم است و شبه‌پول تقريبا شرايط خوبي براي دارايي هاي مالي دارد . اخيرا صندوق هاي ديگري اضافه شده اند كه جزو طبقه بندي پول قرار ندارند . وقتي نرخ سود در حال كاهش است اميدواريم كه شرايط اقتصادي بهبود پيدا كند و بازارهاي دارايي رونق بيشتري داشته باشد اما اين برعكس مي شود . اين تعليق نقدينگي كه اتفاق افتاده مي تواند از طريق تغيير در پرتفوي سپرده گذاران بانكي به تقاضاي موثر در بازار كالاها تبديل شود و تناسب بين عرضه و تقاضاي كالا را به هم بزند ، فشار تقاضا و فشار تورمي را زياد كند؛ بنابراين بانك مركزي بايد توجه داشته باشد كه با چه سرعتي اين نرخ هاي سود را كم كند تا سرريز اين تغيير در پرتفوي، فشارهاي تورمي نباشد .
مهدويان: در تكميل صحبت هاي آقاي جلالي بايد اشاره كنم كه به نظر من شرايط حساسي هم اكنون حاكم است كه فقط هم محدود به كشورما نيست . بلكه جايگاه بانك هاي مركزي در دنيا در حال تغيير و دگرگوني است و نقش ، ماموريت و اهميت آنها مرتبا در حال افزايش است و به لحاظ رسمي و قانوني هم اين نقش در حال تغيير است . مطمئنم در يك ماه اخير توجه كرديد كه بحث خروج بريتانيا از اتحاديه اروپا چگونه باعث شد ، بازارها دچار آشوب شوند و در بازار آشوب زده نقش بانك مركزي چقدر مهم است . بانك هاي مركزي در اين بازارهاي پرآشوب ورود كرده اند تا بازارها را تثبيت كنند و مطمئنم كه در سال هاي آتي كه فرآيند خروج انگليس از اتحاديه اروپا آغاز شود ، بانك هاي مركزي نقش بسيار عمده تري در سايه اختلاف نظر احزاب و جناح‌هاي داخل حكومت به عهده خواهند گرفت . به نظر من بانك هاي مركزي به لحاظ ابزاري و نهادي بايد آمادگي اين را داشته باشند كه در هر زماني نقدينگي را به سرعت و در كوتاه‌ترين زمان ممكن دچار قبض و بسط كنند . اين چيزي است كه بعد از بحران ٢٠٠٨ امريكا هم اتفاق افتاد و فدرال رزرو طي مدت كوتاهي تراز خود را چهاربرابر كرد ، اين كار را به موازات اضافه شدن بر بحران به‌طور مستمر ادامه داد و تحليلش اين بود كه بحران ريشه دار است . حتي فدرال رزرو ، بانك ها را دور زد و اوراق سهام صنايع و اوراق قرضه شركت‌ها  را خريداري كرد . روشن است كه يكي از دلايل ورود به بازار اين بود كه بانك‌ها دچار كج منشي هستند و در بهترين وضعيت، نظام بانكي ، نظامي است كه رقابت به آن معنا كه با افزايش منابع از طريق بانك مركزي موجب كاهش نرخ شود ممكن است با آن شدت در آن اتفاق نيفتد؛ بنابراين ورود بانك مركزي را به بازارها به صورت غيرمستقيم و بدون واسطه اي اجتناب ناپذير مي كند . ما هم در چنين وضعيتي قرار گرفته ايم؛ بنابراين بانك مركزي بايد استوار و چابك وارد بازار شود ، حتي خارج از بازار بين بانكي اگر ضرورت ايجاب كند بدون واسطه بانك ها ورود پيدا و ابزارهاي جديد را فعال كند . اگر اين ابزارها به وجود نيايد وضعيت كماكان همين است . اين مستلزم ساختارمند شدن بازارهاي مختلف مالي در كشور ما است . بنابراين آماده شدن بانك مركزي براي ورود به اين بازارها و آمادگي براي قبض و بسط پرسرعت و تعديل هزينه هاي مربوط به كاهش نرخ ها در ترازنامه لازم است . اكنون وضعيت شفافي حاكم نيست كه بدانيم شرايط بانك مركزي چگونه است؛ لذا اگر بانك مركزي در دوران افزايش نرخ هاي بهره ، ترازنامه خود را با اين دارايي‌هاي با نرخ بالا پر كرد ، در شرايط كاهش نرخ سود ، اين زيان ناشي از افت قيمت دارايي‌هاي مالي را چگونه پوشش مي دهد؟ به هر حال اين روند اجتناب ناپذير است و مستلزم تقويت نقش بانك مركزي ، استقلال آن ، شفافيت ، مسووليت پذيري و حساب دهي بانك مركزي است .
آقاي رحماني! با توجه به نقش بانك مركزي در كنترل بحران هاي مالي ، كه آقاي مهدويان بر آن تاكيد داشتند ، از نظر شما اين اقدام چگونه و با چه سازوكاري بايد انجام شود و آيا مي توان اين كار را با الگوبرداري از فدرال رزرو در ايران انجام داد؟
رحماني: حوادث ٩ سال اخير در دنيا و دو سه سال اخير در ايران نشان داد كه سياست پولي خيلي پيچيده تر از آن است كه پيش‌تر گمان مي شد . پيش از اين گمان مي كرديم كه مي توان قاعده اي وضع كرد و بر اساس آن سياست پولي را پيش برد اما اين حوادث نشان داد كه احتياج به چابك بودن وجود دارد و قدرت انعطاف در سياستگذاري پولي بايد بالا باشد تا در مواجهه با مشكلات جديد بتوان سرعت عمل داشت . مثلا موردي كه آقاي مهدويان گفتند در مورد اقتصاد امريكا ، واقعا غيرمتعارف است و پايه پولي در عرض شش سال نزديك به چهار برابر شده است ، رشد نقدينگي هم كم نبود . البته به رشد پايه پولي نمي رسد اما بي سابقه بوده است . حتي با احتساب بازنگري حساب هاي برخي موسسات اعتباري در نقدينگي ، از سال ٢٠٠٨ تا ٢٠١٦ ، رشد نقدينگي رقم كمي نيست ، تورم نيز افت كرده است . اما در امريكا فرصت هايي هست كه در ايران وجود ندارد . اينكه امريكا توانسته بسياري از
 كسب و كارها را به بيرون منتقل كند و كاهش هزينه داشته باشد ، كار بزرگي است كه به اقتصاد اين كشور كمك كرده است يا از نظر مالي اين امكان را براي امريكا به وجود آورده كه منابع مالي كشورهاي چين و . . . را داشته باشد ولي اين امكان براي ما فراهم نيست . طبيعتا نمي توان از الگوي امريكا استفاده كرد . اما به هر صورت اصل مساله اين است كه بحث مربوط به سياست پولي و رشد نقدينگي خيلي پيچيده تر از اين است كه در نگاه اول به نظر مي رسد . هزار ميليارد تومان رقم زيادي نيست اما نمي‌ توان گفت با توجه به اين رشد پايين اقتصادي و با توجه به امكاناتي كه در اختيار ما وجود دارد ، رشد اقتصادي ما در همين مقدار بماند و اين رشد نقدينگي هم نگران كننده نباشد . در دو سال گذشته مطمئن بودم كه رشد نقدينگي مشكلي ايجاد نمي كند اما رشد اقتصادي مي تواند مشكل ايجاد كند . افرادي كه سرمايه دارند پول هاي‌شان را وارد بازار نكرده اند چون نرخ سود بالا بوده است ميلي به خارج كردن اين پول نداشته اند و آن را در سپرده هاي بلندمدت نگه داشته اند . اما اين وضع براي هميشه به اين شكل باقي نمي ماند؛ بنابراين رشد بالاي نقدينگي اگر در اين دو سه سال همساني با تورم نداشته باشد؛ نافي اين نيست كه براي دوره طولاني تر نگران نباشيم . با اين رشد نقدينگي نگراني تورمي مي توان داشت و به محض اينكه اقتصاد روي غلتك بيفتد اين نگراني مي تواند پديدار شود .
آقاي جلالي ، همزمان با رشد نقدينگي ، افزايش تورم تا حد زيادي كنترل شده و حتي در مقياس نقطه به نقطه به تك رقمي شدن رسيده است . آيا مي توان پيش بيني كرد كه اين روند در آينده هم حفظ شود؟
جلالي: نكته مهم اين است كه آيا بانك مركزي مي تواند بي توجه به مقياس اسمي اقتصاد باشد؟ خير . يعني هم حجم و هم نرخ رشد نقدينگي بايد كنترل شود . نرخ رشد نقدينگي هم با سطح آن در آينده مرتبط است . اينكه همه بانك هاي مركزي به گونه اي سعي مي كنند كه اين دو را در مرزهاي امن كنترل كنند ، اين نوسان مي تواند كم و زياد باشد . وقتي صحبت از عرضه نقدينگي مي شود بحث‌مان در بعد اسمي است . در مورد تقاضاي نقدينگي ، منظور تقاضا براي وجوه واقعي است . اگر فرض كنيم كه در بلندمدت تقاضا براي پول وجود داشته باشد ، اين عرضه نقدينگي اگر از روند بلندمدت خود بالاتر برود و اين روند بلندمدت با ثبات باشد ، فشار تورمي ايجاد خواهد كرد . در ايران و شمار زيادي از كشورها ، نسبت نقدينگي به رشد اقتصادي يا نسبت نقدينگي به دارايي ها بالا رفته است . اگر تقاضا براي پول يك رابطه بلندمدت فرض شود ، در طول زمان نرخ رشد نقدينگي بايد كاهش پيدا كند كه در بلندمدت تقاضا براي پول در تناسب بماند ، نكته قابل توجه اين است كه در دنيا يا نرخ سود بانكي بسيار پايين است يا حجم نقدينگي خيلي بالاست اما تورم بالا نيست . در كشور ما ظرف سه سال گذشته ، حجم نقدينگي هم اسمي و هم واقعي بالا رفته اما نرخ تورم پايين آمده است . نمي توان اين روند را مبنا قرار داد چون در بلندمدت ادامه نمي يابد چون تعداد زيادي از مردم سپرده هاي بانكي شان افزايش مي يابد ، درآمد اسمي زياد مي شود و در نتيجه قيمت ها تكان مي خورد و تورم بالا مي رود . اگر اين روند تداوم داشته باشد فشارهاي تورمي افزايش مي يابد . مثلا اگر نرخ رشد نقدينگي ٣٠ تا ٣٥ درصد در سال زياد شود ، نرخ تورم كاهش پيدا نمي كند و بالا مي رود . چون در بخش واقعي اتفاقي رخ نداده است ، مثلا نرخ رشد بهره وري تكان نخورده است . در نتيجه نقدينگي متناسب ، در طول زمان مي توان تناسبي در جريان توليد ايجاد كرد . اگر فشار نقدينگي و تقاضا نسبت به رشد عرضه فزوني پيدا كند ، نرخ تورم بالا مي رود .
زمان زاده: من در مورد وضعيت ايران در شرايط فعلي نظر متفاوتي نسبت به اساتيد دارم . بايد توجه داشته باشيم كه منشأ بحران در اقتصاد جهاني در سال ۲۰۰۸ ، افت طرف تقاضا بود . در امريكا يا اروپا بحران مالي اتفاق افتاد كه سقوط بازارهاي مالي اعم از مسكن و سهام و ... را در پي داشت . اين با سقوط اوراق رهني و مشتقات مالي همراه شد . عامل اين سقوط مالي ريسك‌هاي فزاينده اي بود كه در اقتصاد وجود داشت و يك دفعه با عقب‌نشيني تقاضا‌كنندگان ، به سير نزولي قيمت دارايي ها و اثرات اقتصادي متعاقب آن انجاميد . بانك‌هاي مركزي در اروپا و امريكا با انعطاف‌پذيري بالايي كه داشتند دارايي هاي سمي را خارج كردند و ترازنامه‌هاي بانك مركزي و پايه پولي با اينكه رشد هاي حتي صد درصدي هم تجربه كردند . اما همزمان مي‌بينيم كه در همان سالي كه پايه پولي به حدود دو برابر رسيد ، به دليل پاك كردن دارايي هاي سمي از ترازنامه موسسات مالي و آمدن اين دارايي‌ها به ترازنامه بانك مركزي ، اتفاق قابل توجهي در متغيرهاي پول و شبه‌پول نيفتاد . يعني نرخ‌هاي رشد نقدينگي در امريكا از سال ٢٠٠٦ تاكنون هرگز به بالاي ١٠درصد هم نرسيد . الان از ٥ درصد هم پايين‌تر است . يعني رشد نقدينگي و پول و شبه‌پول در امريكا با وجود تحولات عميق در پايه پولي ، در پول و شبه پول تاثيري نداشت و عمدتا تحولات ترازنامه‌اي بود . بنابراين تورم كنترل شد . نقدينگي هم كنترل شد . شرايط ركودي كه به دليل شرايط خاص بازار رخ داد موجب شد تا آن نقدينگي ٦ درصدي هم اثر تورمي نداشته باشد . بعد از آن هم كه اقتصاد امريكا رشد ٤درصدي كرد و تورم يكي دو درصدي با اين بنياد اقتصادي مي‌خواند .
بنابراين الگوهاي به كار گرفته شده در امريكا براي خروج از بحران اقتصادي در شرايط ركودي در ايران قابل اجرا نيست؟
جلالي: اتفاقا فدرال رزرو بسيار تلاش كرد كه نرخ رشد نقدينگي را در امريكا بالا ببرد اما موفق نشد . «نفرين بيوه ها» (widows curse) مفهومي است كه در همان زمان به كار برده شد . بانك مركزي نقدينگي را وارد سيستم بانكي كرد اما كسي از بانك وام نگرفت تا رشد اقتصادي ايجاد شود يعني تقاضا وجود نداشت؛ به همين علت بحران در امريكا اتفاق نيفتاد . اما در كشور ما نرخ رشد ضريب فزاينده بالاست؛ بنابراين اگر پايه پولي زياد شود به سرعت به حجم پول اضافه مي شود و بايد به مقياس اسمي اقتصاد توجه ويژه شود . زيرا در ايران مشتري براي دريافت اين پول از بانك ها هميشه وجود داشته است .
زمان زاده: بله دقيقا همين طور است . اتفاقي كه در امريكا افتاد افت تقاضا بود . اما در ايران چه اتفاقي مي‌افتد؟ در همان دوره‌اي كه آنها دچار بحران بودند ما تحريم‌ها را داشتيم كه موجب افت شديد طرف عرضه شد . تقاضا هست اما نقدينگي نيست . بنابراين تزريق نقدينگي از سوي بانك مركزي و رشد پايه پولي با تورم همراه مي‌شود . در واقع عطش تقاضا وجود دارد . در امريكا در شرايط فعلي ، تزريق منابع در پرتفو ذخاير بانك‌ها باقي مي‌ماند و نقدينگي افزايش نمي‌يابد . چون تقاضا نيست . اما نكته دوم هم خروج بريتانيا از اتحاديه اروپاست . در ابتدا بازارهاي مالي دنيا نسبت به اين خبر واكنش رواني بيش از حدي داشت . فكر مي‌كنم به مرور اين شرايط بهتر مي‌شود . چون اتفاق بنيادي نيفتاده است . چون انگلستان جزو يورو هم نبود و خروج از اتحاديه هم‌زمان بر است . البته براي ما مفيد هم بود . به ويژه اينكه از نظر اقتصاد سياسي به ما كمك مي‌كند كه به اتحاديه اروپا نزديك‌تر شويم . اما نكته مهم در بحث تحريم‌هاست . در شرايط تحريم‌ها ، رشد اقتصادي ما به سمت منفي شدن حركت كرد . با توجه به ثبات ارزي و بالا رفتن نرخ‌هاي سود و اين تحولي كه در رشد نقدينگي به وجود آمد ، موجب شد كه با وجود ركود و با وجود افزايش رشد نقدينگي با كاهش تورم روبه‌رو شديم . اما اين فرايندها در حال معكوس شدن است . از زمستان ٩٤ نرخ‌هاي سود كاهش پيدا كرده است . در سال ٩٥ اين كاهش نرخ‌هاي سود ادامه يافته است . حالا هم به سطح ١٥ درصد رسيده و ممكن است باز هم كاهش پيدا كند . اين يعني اينكه نرخ رشد نقدينگي سقف خود را زده و كاهش پيدا مي‌كند . وقتي نرخ سود سپرده‌ها كاهش مي‌يابد نرخ رشد شبه‌پول و نقدينگي پايين مي‌آيد .
جلالي: منظور شما را متوجه نشدم . يعني نرخ رشد شبه‌پول به سقف خود رسيده است؟
زمان زاده: بله . الان حدود ٩٠ درصد نقدينگي شبه‌پول است . در نتيجه طي ماه‌هاي آتي و سال آتي ، با كاهش رشد سپرده هاي مدت دار ، نرخ رشد نقدينگي كاهش پيدا مي‌كند . اما بانك مركزي در نقطه بغرنجي قرار گرفته است . مشكل اول اين است كه با توجه به تورمي كه در محدوده ١٠ درصد قرار گرفته نرخ‌هاي سود حقيقي همچنان بالاست . اين براي اقتصاد يعني براي بخش واقعي اقتصاد مخرب است . دوم اينكه بانك مركزي براي تحريك ركود ، گزينه‌اي جز كاهش نرخ سود پيش رو ندارد . ممكن است كه بخش‌هاي ديگر حاكميت اين ابزارها را براي تحريك خروج از ركود داشته باشند؛ اما بانك مركزي ندارد . در حوزه سياست پولي همين است: سياست هاي انبساطي محافظه‌كارانه و تلاش براي كاهش نرخ سود . اما كاهش نرخ سود با توجه به تحولات نقدينگي يعني همان پول و شبه پول ، به معناي آن است كه شبه‌پول به پول تبديل شود . اين يعني ريسك تورمي رو به افزايش است . چون وقتي شبه‌پول به پول تبديل مي‌شود؛ يعني مردم به دنبال خرج كردن هستند . چه براي مصرف چه براي بنگاه‌ها و سرمايه‌گذاري . اين خودش ريسك تورمي را به دنبال دارد . بنابراين تناقضي كه بانك مركزي با آن مواجه است ، اين است كه همزمان بايد ركود را مديريت كند كه از منظر سياست پولي نيازمند كاهش نرخ سود سپرده‌ها و تسهيلات است . اما اين كاهش نرخ سود ، محرك تبديل شبه‌پول به پول خواهد بود و در نتيجه افزايش ريسك تورمي را به دنبال خواهد داشت . به نظر من معناي سياست بانك مركزي از نيمه دوم ٩٤ تاكنون كه روي كاهش نرخ سود سپرده‌ها متمركز شده است ، اين است كه بانك مركزي پذيرفته كه بخشي از سياست‌هاي ضد تورمي خود را كه نرخ سود بالا و كنترل حجم پول بود ، براي تحريك اقتصادي هزينه كند . الان پايين‌ترين سطح تورم نقطه به نقطه اتفاق افتاده و بعد از آن نرخ تورم افزايش پيدا مي كند و با توجه به سياست‌هاي جاري ، احتمالا اواخر سال جاري تورم تا حدودي با افزايش روبه‌رو خواهد شد . در واقع بانك مركزي بخشي از سياست‌هاي ضد تورمي خود را براي رونق اقتصادي هزينه مي‌كند . با توجه به فشارهايي كه در بخش واقعي اقتصاد وجود دارد و بيكاري موجود ، گزينه ديگري پيش روي بانك مركزي نخواهد بود . فقط نكته‌اي كه هست اين كه ، اينجا بخش‌هاي ديگر حاكميت بايد به سياستگذار پولي كمك كنند . اگر قرار باشد كه كل فشار حركت به سمت رونق روي سياست پولي باشد يعني در سال ٩٦ ريسك تورمي بالايي هم خواهيم داشت . نكته اين است كه بخش‌هاي ديگر حاكميت بايد براي رفع محدوديت‌هاي طرف عرضه كمك كنند . نظير آن چه در حوزه سياست خارجي رخ داد ، بخش‌هاي ديگر حاكميت اعم از مجلس ، قوه قضاييه و ساير نهادها نيز مي‌توانند سياست‌هايي را داشته باشند در راستاي رفع محدوديت هاي طرف عرضه و ايجاد گشايش‌هاي طرف عرضه كه فشار بر بانك مركزي كم شود و بانك مركزي بتواند سياست‌هاي ضدتورمي خود را تا حد امكان ادامه دهد . در غير اين صورت اگر همه فشارها روي بانك مركزي باشد رونق را بايد در ازاي از دست دادن دستاورد تورمي به دست بياوريم . فكر مي‌كنم تمام تلاش بانك مركزي اين است كه همزمان اين دو را با هم مديريت كند در نتيجه خيلي نبايد انتظار داشت كه تورم بيش از اين پايين بيايد .
رحماني: من با اين موضوع موافقم كه شرايط پيچيده اي وجود دارد و بايد از رشد پايين اقتصادي نگران بود . اروپا و امريكا منشأ شوك متفاوتي داشتند اما ايران هم فقط با شوك عرضه روبه رو نبوده است . وقتي درآمد نفتي ما كاهش پيدا كند ، شوك تقاضا هم به ما وارد مي شود .
اگر بازارهاي ديگر فعال نباشند چطور مي توان از ابزارهاي متنوع براي كاهش ركود استفاده كرد؟
جلالي: فرض بانك مركزي اين است كه اگر نرخ سود سپرده پايين بيايد ، هزينه سرمايه گذاري پايين مي آيد ، سودآوري بنگاه ها بيشتر مي شود؛ بنابراين سرمايه گذاري بالا مي رود . بخشي هم اين است كه اگر نرخ واقعي سود بانكي كم شود ، افراد مصرف خود را از آينده به حال مي آورند . يعني اين دو اتفاق تقاضا را بالا مي برد . اينكه چقدر حساسيت يا كشش سرمايه گذاري نسبت به نرخ واقعي هزينه سرمايه باشد مورد مناقشه است . تحت شرايط متعارف اين حساسيت بالا نيست . اما تحت شرايط بي اعتمادي در اقتصاد ، كاهش نرخ سود بانكي چندان موثر نيست . تنها در روند بنگاه ها يا خانوارهايي است كه بدهي بانكي دارند و هزينه هاي‌شان بايد پايين بيايد ، مي تواند تاثير داشته باشد البته آن نيز محدود است چون افرادي كه تسهيلات گرفته اند ممكن است طبق قراردادهاي سابق باشند كه تا زمان تجديد قرارداد نرخ ها موثر واقع نمي شود؛ بنابراين اولا اگر تاثير داشته باشند با وقفه است و ثانيا وابسته به شرايط ، ممكن است تاثيرش چندان زياد نباشد .
در كشوري مانند ايران تنها نمي توان از طريق سياست پولي رشد اقتصادي ايجاد كرد ، دو چيز ديگر نيز لازم است؛ يكي اينكه بخش حقيقي اقتصاد با انقلاب روبه رو شود ، موانع سرمايه گذاري و ايجاد كسب و كارهاي جديد كمتر شود . هزينه مبادله اقتصادي و بي اعتمادي در اقتصاد كم شود . اگر اين شرايط فراهم شود انبساط مالي همراه با پولي مي تواند به رشد اقتصادي و رونق بينجامد . اما بايد توجه داشت كه اگر شرايط بخش حقيقي مناسب نباشد ، اين انبساط مالي- پولي ممكن است افزايش كوتاه مدت در تقاضا ايجاد كند و بعد به ركود شديد بينجامد يعني اثر ميان مدت نداشته باشد؛ مانند اكنون . زماني مي توان سياست پولي را موثر دانست كه بخش حقيقي اقتصاد شرايط مهيا براي راه اندازي و رشد داشته باشد . وقتي بي اعتمادي زياد باشد ، هزينه مبادله بالا باشد و قوانين دست و پا گير وجود داشته باشد؛ سياست طرف تقاضا موثر نخواهد بود . اين دو لازم و ملزوم همديگر هستند . وقتي تورم ايجاد شود ، بنگاه هاي اقتصادي به دنبال اين موضوع هستند كه شكل ديگري از درآمدها را به دست بياورند كه سودهاي سريع دارد و زيان هاي بلندمدت براي طرف تقاضا به دنبال دارد . از تورم مي توان در كوتاه مدت ، سود حاصل كرد اما در بلندمدت همه زيان مي كنند . شرايط بايد به گونه اي فراهم باشد كه انگيزه و شرايط لازم براي فعالان اقتصادي ايجاد شود . در اين صورت چرخش امور با انبساط نقدينگي بهتر مي شود .
فرض كنيم كه شروط مورد اشاره شما براي خروج از ركود تحقق پيدا نكرد . چه سرنوشتي در آينده در انتظار نظام پولي كشور است؟
جلالي: برخي از اين بي اعتمادي ها تحت كنترل ما نيست . فرض كنيد كه اشراري مثل داعش و . . . يا سياست هاي خصمانه برخي كشورها در اين موضوع دخيل باشد كه قابل كنترل نيست . بايد تمهيداتي بينديشيم و برنامه داشته باشيم . اما يك كه منشا داخلي دارد و مي توان آن را تدبير كرد كه اولويت دارد . نااطميناني داخلي قابل تعديل است . برنامه هاي پنج ساله يكي از توجهات اصلي‌اش بايد نهادهايي ايجاد كند كه نااطميناني را كاهش مي دهد يا بازارهايي را به وجود مي آورد كه ريسك ها را كاهش مي دهد . در چارچوب برنامه هاي متعارف و پنج ساله بايد مسائل داخلي مان را مديريت كنيم . شأن نزول اين برنامه ها همين است .
آقاي مهدويان به اعتقاد شما مي توان شروط ديگري براي خروج از ركود، علاوه بر سرفصل هايي كه آقايان ديگر مطرح كردند ، اضافه كرد؟
مهدويان: مطلبي در ارتباط با مباحثي كه آقايان زمان زاده و جلالي مطرح كردند بايد اضافه كنم كه بحث انتظارها و اعتماد است . تاكيد اين دوستان در مقايسه تورم با نرخ هاي بهره اسمي ، با نگاه ويژه به اثر تورم واقعي بهره بر . تمام اين بحث ها با تورم انتظاري و اعتماد بازارها ارتباط وسيعي دارد . بانك مركزي نقش هدايتگر را در بازار دارد و به بازارها اعتماد مي دهد ، در مورد اينكه نرخ هاي بهره در آينده افزايش قابل توجهي نخواهد داشت . اگر اعتماد به بازارها برگردد امكان ريفاينانس هم فراهم مي شود كه خود اين امكان در بازار اثر كاهشي يا ركودي فرايند اهرم برداري بانك‌ها را تقليل مي دهد . اگرچه ممكن است سرمايه گذاري جديد شكل نگيرد اما موجب افزايش مصرف مي شود و درآمد بالايي ايجاد مي كند . فاز دوم هم اعتمادسازي براي سرمايه گذاران است؛ بنابراين بحث اصلي اين جريان انتظارات تورمي است و تمام اعتبار اين تحليل ها به اين است كه در آن محاسبات به انتظارات تورمي توجه كنيم و نه به تورم واقعي . در ارتباط با نقش بانك مركزي پيش‌تر هم گفتم كه بانك مركزي در كشور ما حداقل پنج نقش عمده را ايفا مي كند؛ سياستگذار پولي است ، امر نظارت را به عهده دارد ، مقام وام دهنده نهايي است ، سياست ارزي را در دست دارد و نظام پرداخت را به عهده دارد . با توجه به اينكه ما نظام انتصاب نداريم ، شفافيت عمليات بانك مركزي نامعلوم است . مشخص نيست كه بانك مركزي در هر يك از اين ماموريت‌ها زياني كه متحمل مي شود چقدر است . آنچه مسلم است در تمام دنيا بخشي از اين وظايفي كه بانك مركزي ما دارد ، نهادهاي ديگر اين وظايف را انجام مي دهند و به عهده بانك مركزي نيست . بانك مركزي نهاد سياستگذار پولي است تا حدودي هم نهاد رگولاتور نظام پرداخت است ، آن هم نه تامين كننده هزينه . چون نظام پرداخت هزينه هايش از طريق پروتكلي تامين مي شود كه بين بازيگران بازار رد و بدل شده؛ خودشان هزينه ها را مي دهند ، بانك مركزي فقط استانداردها را تعيين مي كند . همان طور كه وزارت راه استانداردهاي مربوط به جاده ها ، راه آهن ، خطوط هوايي و ... را تعيين مي كند . اين مشخص نيست كه اگر بانك مركزي بخواهد نرخ بهره را كاهش دهد چه ميزان از اين هزينه ها در تراز بانك مركزي باقي مي ماند تا بتواند يك برآوردي از هزينه و درآمد خود داشته باشد ، اين مساله نامعلوم است؛ بنابراين اگر بخواهم جمع بندي داشته باشم ، دو چيز به طور قطع در اين ارتباط در مورد بانك مركزي اهميت دارد؛ اول توسعه بازارهاي مالي است كه در آن بازارها نرخ ها در درجه اول در خود بازارها تعيين شود و آن بازارهاي مالي هم فراتر از بازار بين بانكي است . بازارها به صورت نظام مند نيستند . بانك مركزي بايد از بازار بدهي دولت شروع كند تا به تدريج به بازار اعتبار برسد كه نقطه جوش غليان بازار پول و بازار سرمايه است . بازار اعتبار هم بايد كار خود را انجام دهد ، نرخ ها از دل بازار بيرون بيايد و بانك مركزي بتواند فارغ از مشكلات نظام بانكي نظير كج منشي ، سياست رفتار اشخاص وابسته و ... كه در نظام بانكي ما بسيار جدي است و اخيرا بحث فساد هم به آن اضافه شده است ، بدون واسطه اعمال كند . در حال حاضر اين نهادها وجود نداشته و ابزار و نرم افزاري براي آن وجود ندارد؛ بنابراين اينها همه اولويت هايي است كه بانك مركزي در كنار تمام سياست هاي پولي بايد در نظر داشته باشد .
رحماني: اينكه در آينده پيش رو چه چيزي مي توان انتظار داشت بسيار مهم است . سياست پولي به گونه اي شده كه بر ملاحظات اقتصاد سياسي تاثيرگذار شده و تصميم گيرنده شده است و تصميم سياستگذار پولي نيست . شايد بانك مركزي دو سال قبل قدرت مانور براي سياست هاي خودش داشت اما در شرايط كنوني بانك مركزي مجبور است كه انبساط ايجاد كند ، البته اين يك تناقض است . بالاخره بانك مركزي به دنبال كنترل تورم است اما رشد اقتصادي هم مهم است و به‌طور اجتناب ناپذير نرخ سود بايد پايين بيايد ، البته نرخ سود واقعا بالا بوده است . داده هاي واقعي بيانگر اين است كه تفاوت بين نرخ تورم با نرخ سود مخصوصا تورم انتظاري بالاست . نرخ تورم انتظاري يك سال قبل بسيار پايين بود و نرخ بهره اسمي بسيار بالا بود كه تفاوت بارزي داشت . بانك مركزي در اين شرايط مجبور به انبساط است و اين كار را انجام خواهد داد اما ريسك دارد . اگر دو سال قبل توصيه مي كردم كه بانك مركزي عمل معكوسي انجام دهد يعني به جاي اينكه ضريب فزاينده زياد شود اجازه بيشتر شدن پايه پولي را بدهد الان اين توصيه را نمي كنم چون اين كار ريسك تورمي را بالا مي برد . شايد اگر دولت دستش باز شود بتواند تحريك تقاضا را از ناحيه سياست هاي مالي اجرا كند . در حال حاضر به نظر مي آيد كه سياست مالي بر سياست پولي اولويت دارد . چون بانك ها با نقدينگي‌اي كه از طريق افزايش سود سپرده ها خلق كرده اند ، دارايي نقدي ايجاد كرده اند كه ممكن است كه در اقتصاد مشكل آفرين شود؛ بنابراين شايد تحريك تقاضا از طريق سياست پولي فكر خوبي نباشد و سياست مالي بايد در اولويت قرار گيرد . مساله ديگر هم اين است كه اگر اقتصاد ايران بخواهد از اين مشكل خارج شود ، نياز به آرامش و ثبات دارد . ثبات داخلي را خوشبختانه داشته و در منطقه ، ايران كشور امني است و از نظر زيربناها هم اقتصاد نامناسبي ندارد . پس اگر بتواند يك ثبات ايجاد كند و ريسك سرمايه گذاري خارجي را كاهش بدهد مي تواند شرايط بهتري را حاكم كرده و خروج از ركود با شرايط بهتري انجام شود . مساله ديگر سياست ارزي است كه بايد تدريجي اجازه داده شود نرخ ارز تعديل شود . همين كه هزينه نيروي كار در ايران پايين بيايد اتفاق بزرگي است و با تعديل نرخ ارز مي توان اين كار را انجام داد و قدرت رقابتي كالاي ما نيز بهبود يابد تا اقتصاد از سمت عرضه هم بتواند بهبود پيدا كند . معتقدم در اين موارد بيشتر مي توانيم عمل كنيم تا سياست پولي .
آقاي زمان زاده ، با توجه به اين مباحثي كه مطرح شد ، چه پيش بيني‌اي از رشد اقتصادي در سال جاري مي توان داشت؟
زمان زاده: سياست پولي در حال حاضر در مسير صحيحي قرار دارد . به ويژه اينكه بايد اين مساله را در كنار ساير تحولات اقتصادي ببينيم . در شرايطي هستيم كه ريسك بزرگي از اقتصاد ايران برداشته شده است و آن هم بحث تحريم‌ها و ريسك‌هاي سياسي و اقتصادي است . مشكلات در مراودات بانكي هم به مرور حل و فصل مي‌شود . دولت هم انرژي زيادي گذاشت و دستاورد آن ديده خواهد شد . همزمان با اجراي برجام كه سياست‌گذار پولي به صورت آگاهانه‌اي كاهش نرخ سود را كليد زد ، سرمايه گذاري خارجي و انتقال دانش و مديريت هم بايد مورد نظر قرار گيرد . زمينه‌هاي بهبود فضاي كسب و كار بايد به گونه‌اي فراهم شود كه علاوه بر جذب سرمايه‌گذاري خارجي بحث‌هاي مديريتي ، نيروي انساني و انتقال دانش نيز مورد نظر قرار گيرد . همزمان با اين تحولات كه در زمستان ۹۴ اتفاق افتاد و روند آن با توجه به بهبود صادرات نفت و ورود تدريجي سرمايه‌هاي خارجي ، سياست‌گذار پولي تصميم صحيحي گرفته و در مسير درستي حركت مي‌كند . يعني نرخ حقيقي سود كه كاهش پيدا كرده در حالي اجرا شده كه گزينه‌اي ديگري نداشته‌ايم و بايد بانك مركزي تلاش خود را مي‌كرد كه نرخ سود را بشكند . اين سياست براي بهبود وضعيت بانك‌ها لازم بود . با توجه به بهبود اقتصادي كه ايجاد مي‌شود و كاهش نرخ سود ، وضعيت ترازنامه بخش بانكي ما بهبود پيدا مي‌كند . بحث رشد اقتصادي هم با توجه به اجراي برجام و كاهش نرخ سود بهتر خواهد شد . در مورد رشد اقتصادي هم پيش‌بيني مي‌كنم كه امسال خيلي بهتر از سال گذشته باشد . بعيد نيست كه بتوانيم به رشد بالاي پنج درصد هم برسيم . با همه اين شرايط با توجه به پيشينه تورمي ما پذيرش بانك مركزي براي ريسك‌هاي تورمي محدود كاملا گزينه معقولي بوده است . اگر مي‌خواستيم با توجه به تحولات پولي و نرخ رشد ۳۰ درصدي نقدينگي همچنان تورم را به سمت نزولي تداوم مي‌داديم راهش انقباض شديد پولي و تشديد ركود بود يا بالا نگه داشتن نرخ‌هاي سود كه هيچ كدام از آنها عملا ممكن نبود . از اين جهت ممكن نبود كه اجراي آن مي‌توانست صدمات جبران‌ناپذيري به اقتصاد ما بزند . در نتيجه اين كاهش نرخ‌هاي سود با توجه به تحولات تبديل شبه‌پول به پول ، بدون ترديد ريسك‌هاي تورمي ما طي يك سال آتي بيشتر از سال گذشته خواهد بود . يعني تورم نقطه به نقطه كه الان به ۵/۶ رسيده ، در اين سطوح باقي نخواهد ماند و اين احتمال وجود دارد كه مجددا به بالاي ده درصد هم برسد . البته افزايش محدود نرخ تورم ، موقتي خواهد بود و با خروج تدريجي اقتصاد كشور از ركود ، بانك مركزي مي‌ تواند سياست‌ هاي كنترل تورمي خود را شدت بخشد و هدف تورم تك‌رقمي پايدار را دنبال كند . آنچه روشن است اينكه با وجود ريسك‌ هاي تورمي در سال جاري ، افق بلندمدت تورم تحت سياست‌ هاي جاري بانك مركزي در راستاي دستيابي به تورم تك‌رقمي پايدار ، روشن است . در كوتاه مدت نيز پذيرش ريسك‌هاي تورمي در راستاي اينكه كمك به رشد كند سياست درستي بود و قطعا هم جواب مي‌دهد . نكته مهم ديگر اين است كه بخش‌هاي ديگر حاكميت هم كمك كنند كه اين ريسك‌ها حداقل اگر كاهش پيدا نمي‌كند ، افزايش هم نيابد . اگر قرار باشد شوك هاي دوباره‌اي به اقتصاد ايران وارد شود ، پيش از اينكه از ركود خارج شويم دوباره سايه يكسري ريسك‌ها روي اقتصاد ايران خواهد افتاد و عملكرد اقتصادي را تضعيف خواهد كرد .
آقاي جلالي در مورد نرخ سود بانكي هم مي توان اين خوش بيني را داشت؟
جلالي: ممكن است اين خوش بيني ايجاد شود كه كاهش نرخ سود بانكي گشايش دهنده باشد اما كاهش نرخ سود بانكي به مقداري كه بتواند اوضاع را بهبود بدهد ، بايد يك چارچوب منطقي داشته باشد و نبايد زياد خوش بين بود . آيا بخش خصوصي به طور خالص بدهكار است يا طلبكار؟ اگر بدهكار است و نرخ سپرده بالاست ، از طريق سود بانكي درآمد دارد ، اگر نرخ سود بانكي كم شود از يك سو درآمد كم مي شود و از سوي ديگر هزينه ها كاهش مي يابد . اجماع اين است كه با توجه به بالا رفتن صادرات نفت ، وضع مالي دولت هم بهتر است و لزومي ندارد كه تمام فشار اقتصاد بر بخش پولي باشد ، سياست مالي مي تواند جايگزين شود . بانك مركزي هم مي تواند نقش كمتري در انبساط داشته باشد .

شبه پول‌ها دوباره پول شد

نرخ سود بالا موجب شد كه مردم حساب هاي جاري خود را به حساب پس انداز تبديل كنند و حساب هاي پس انداز را از حساب كوتاه مدت به ميان مدت و بلندمدت تبديل كنند ، تا اين نرخ سود بالا را دريافت كنند . همزمان با آن ، شرايط ركودي نيز در بازار حاكم است كه نياز كمتري به پول بود . مردم ترجيح مي دادند كه در بانك پس انداز كرده و از سود بانكي براي مصارف آتي استفاده كنند . از زمستان ٩٤ دو اتفاق افتاد؛ اول اينكه بانك مركزي سياست هاي كاهش نرخ سود اسمي را آغاز كرد و نرخ سود را ابتدا از ٢٢ به ٢٠ درصد و پس از آن به ١٨ درصد رساند و اكنون نيز به ١٥ درصد رسيده است . اين يكي از مهم ترين محرك ها بود كه دوباره فرآيندي كه پول را تبديل مي كرد به شبه‌پول موجب شد تا مردم شبه‌پول را به پول تبديل كنند؛ البته انگيزه پس انداز كاهش پيدا كرد . همچنان نرخ حقيقي سود بالاست ، اما به هر حال ٧ درصد كاهش نرخ سود اسمي ، اثر خود را بر متغير پولي مي گذارد .

يك الگوبرداري نه چندان ساده
حوادث ٩ سال اخير در دنيا و دو سه سال اخير در ايران نشان داد كه سياست پولي خيلي پيچيده تر از آن است كه پيش‌تر گمان مي شد . پيش از اين گمان مي كرديم كه مي توان قاعده اي وضع كرد و بر اساس آن سياست پولي را پيش برد اما اين حوادث نشان داد كه احتياج به چابك بودن وجود دارد و قدرت انعطاف در سياستگذاري پولي بايد بالا باشد تا در مواجهه با مشكلات جديد بتوان سرعت عمل داشت . مثلا در مورد اقتصاد امريكا اينكه پايه پولي در عرض شش سال نزديك به چهار برابر شده است واقعاً غيرمتعارف است رشد نقدينگي هم كم نبود . البته به رشد پايه پولي نمي رسد اما بي سابقه بوده است . حتي با احتساب بازنگري حساب هاي برخي موسسات اعتباري در نقدينگي ، از سال ٢٠٠٨ تا ٢٠١٦ ، رشد نقدينگي رقم كمي نيست ، تورم نيز افت كرده است . اما در امريكا فرصت هايي هست كه در ايران وجود ندارد . اينكه امريكا توانسته بسياري از كسب و كارها را به بيرون منتقل كند و كاهش هزينه داشته باشد ، كار بزرگي است كه به اقتصاد اين كشور كمك كرده است يا از نظر مالي اين امكان را براي امريكا به وجود آورده كه منابع مالي كشورهاي چين و . . . را داشته باشد ولي اين امكان براي ما فراهم نيست . طبيعتا نمي توان از الگوي امريكا استفاده كرد . اما به هر صورت اصل مساله اين است كه بحث مربوط به سياست پولي و رشد نقدينگي خيلي پيچيده تر از اين است كه در نگاه اول به نظر مي رسد .

جايگاه بانك مركزي
جايگاه بانك هاي مركزي در دنيا در حال تغيير و دگرگوني است و نقش ، ماموريت و اهميت آنها مرتبا در حال افزايش است و به لحاظ رسمي و قانوني هم اين نقش در حال تغيير است . مطمئنم در چند ماه اخير توجه كرديد كه بحث خروج بريتانيا از اتحاديه اروپا چگونه باعث شد ، بازارها دچار آشوب شوند و در بازار آشوب زده نقش بانك مركزي چقدر مهم است . بانك هاي مركزي در اين بازارهاي پرآشوب ورود كرده اند تا بازارها را تثبيت كنند و مطمئنم كه در سال هاي آتي كه فرآيند خروج انگليس از اتحاديه اروپا آغاز شود ، بانك هاي مركزي نقش بسيار عمده تري در سايه اختلاف نظر احزاب و جناح‌هاي داخل حكومت به عهده خواهند گرفت . بانك هاي مركزي به لحاظ ابزاري و نهادي بايد آمادگي اين را داشته باشند كه در هر زماني نقدينگي را به سرعت و در كوتاه‌ترين زمان ممكن دچار قبض و بسط كنند .

منبع: اعتماد - محمود فراهاني