چهارشنبه, 15 فروردين 1397 ساعت 14:01

محمود ختائي: دلار پرهياهو، بورس حاشيه‌نشين

محمود ختائي

دانشيار بازنشسته دانشکده اقتصاد علامه

در شرق نوشت: فعاليت‌هاي اقتصادي مستلزم منابع مالي است. تأمين منابع مالي بر عهده بخش مالي اقتصاد است که از طريق بازارهاي مالي، عرضه و تقاضاي منابع مالي را سامان مي‌دهد و نياز‌هاي مالي فعالان اقتصادي را فراهم مي‌کند. بر اساس دوره زماني، بازارهاي مالي مي‌تواند در دو گروه بازار سرمايه و بازار پول طبقه‌بندي شود. وجوه وام‌دادني بيش از يک سال منسوب به بازار سرمايه و وجوه وام‌دادني کمتر از يک سال منسوب به بازار پول است. به صورت عرفي، بورس معرف بازار سرمايه و بانک‌ها معرف بازار پول است؛ چراکه سرمايه‌گذاري معمولا نيازمند منابع مالي بلند‌مدت است و عمدتا به‌ويژه در دنياي امروز از طريق انتشار و فروش سهام يک شرکت در بورس عمل مي‌شود. عملا خريدار سهام، وام بدون مدت - يا تا زمان انحلال شرکت مرتبط - به سرمايه‌گذار مي‌دهد. البته خريدار سهام نيز مي‌تواند با فروش سهام حقوق و مطالبات آن وام را به ديگري انتقال دهد. توجه شود، اين باور نيز نادرست است که بانک‌ها در بازار سرمايه حضور ندارند يا نبايد در بازار سرمايه حضور داشته باشند. درباره بورس نيز مقيد‌دانستن آن فقط به بازار سرمايه نادرست است. مبادله منابع بلندمدت و کوتاه‌مدت مالي بنا بر مورد و اقتضاي کار، مي‌تواند هم در بانک‌ها و هم در بورس صورت گيرد و گريزناپذير است. البته چگونگي مبادله مالي و نحوه نظارت بر آن اهميت کليدي دارد. سرمايه‌گذاري‌هاي بزرگ نيازمند تأمين منابع مالي کلان است و اين در توان بالقوه بانک‌ها و مؤسسات مالي وابسته به آنها است. در مواردي نيز براي تأمين منابع مالي سرمايه‌گذاري از انتشار اوراق بدهي در بازار اوراق بهادار استفاده مي‌شود که مصداق بارز مبادله وجوه وام‌دادني براي يک دوره مشخص زماني است که مي‌تواند براي دوره کمتر يا بيشتر از يک سال باشد. در بورس ايران از امکان تأمين منابع مالي فعاليت‌ها و به صورت اخص از امکان تأمين مالي سرمايه‌گذاري‌ها به صورت محدود استفاده شده است. بار اصلي تأمين منابع مالي، بر عهده بانک‌ها و مؤسسات اعتباري است که آن هم متأسفانه به جهت شرايط خاص فعلي نظام بانکي کشور، درست‌تر آن است که بگوييم به دوش دولت است. از منظر توليد و بخش حقيقي اقتصاد، رشد اقتصادي مستلزم سرمايه‌گذاري حقيقي- بخوانيم فيزيکي - است. تأمين منابع مالي از بورس مي‌تواند در جهت مقاصد گوناگون مانند تقاضاي کالا و خدمات، وجوه براي تنخواه‌گردان، خريد سوداگرانه، رد دين، حتي اعطاي وام ويژه‌اي... و سرمايه‌گذاري حقيقي باشد. در صورت اخير، اين سرمايه‌گذاري مستقيما منجر به توليد و رشد اقتصادي و سطح رفاه بالاتر خواهد شد. با فرض آزاد گردش اطلاعات ميان دست‌اندرکاران بورس و تخصص شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري، بورس مي‌تواند با تأمين منابع مالي براي سرمايه‌گذاري‌هاي برتر موجب افزايش نرخ رشد اقتصادي شود. از آن جايي که در ايران انتخاب سرمايه‌گذاري‌ها بيشتر از سوی دولت يا نظام بانکي است، اين توانمندي بورس براي سرمايه‌گذاري‌هاي برتر مورد استفاده قرار نمي‌گيرد.

بايد توجه شود که سرمايه‌گذاري حقيقي در نهايت مستلزم پس‌انداز است. سقف رشد محدود به پس‌انداز و سپس سرمايه‌گذاري است. اشخاص از طريق پس‌انداز بخشي از درآمد، وجوه وام‌دادني براي سرمايه‌گذاري‌ها را در بازار‌هاي مالي از جمله بورس فراهم مي‌كنند. محدوديت پس‌انداز داخلي مي‌‌تواند با بازشدن بازار‌هاي مالي و به صورت اخص بورس به منابع مالي خارجيان کاهش يابد. به بيان ديگر اقتصاد کشور از پس‌اندازهاي خارجي نيز بهره‌مند و تحقق رشد بالاتر ممکن مي‌شود. اگرچه حضور خارجيان در بورس منع قانوني ندارد اما به جهت شرايط ويژه سياسي و عدم ارتباط کامل مالي کشور- براساس موازين مالي بين‌المللي - با ساير مراکز مالي دنيا، اقتصاد ايران و بورس نتوانسته است از پس‌انداز‌هاي خارجي به درستي بهره‌مند شود. يا درست‌تر بگوييم بهره‌مند نشده است. مي‌دانيم افزايش و کاهش قيمت سهام شرکت‌ها يا گروه شرکت‌ها در بورس، اقبال فعالان اقتصادي را به بخش‌هاي مختلف توليد نشان مي‌دهد. کالا و خدمتي که بيشتر مورد تقاضاست يا آنکه در آينده مورد تقاضا خواهد بود، با انعکاس مثبت خود در قيمت سهام شرکت‌هاي مرتبط، چراغ سبزي براي سرمايه‌گذاري‌هاي برتر بوده و مانع اتلاف منابع در سرمايه‌گذاري‌هاي کم‌بازده است. چنين مسيري تأمين‌کننده رشد اقتصادي بالا‌تر از طريق بهره‌وري بالاتر است. حتي معاملات سوداگرانه سهام - خريد و فروش‌هاي کوتاه‌مدت - با فرض اطلاعات آزاد مي‌تواند تعين‌کننده سرمايه‌گذاري‌هاي مؤثرتر در رشد اقتصادي باشد؛ چراکه بخشي از اين معاملات بر اساس تحليل‌هاي بنياني، آينده‌نگر است و در نتيجه، سرمايه‌گذاري‌هاي اقتصاد را در جهت نياز‌هاي آتي شکل مي‌دهد. 

متأسفانه به جهت سهم محدود بورس در سرمايه‌گذاري‌هاي کشور، توانمندي آن از طريق روند قيمت سهام در تخصيص بهينه منابع براي سرمايه‌گذاري مورد استفاده قرار نمي‌گيرد. برای مثال، افزايش نرخ ارز در بهمن ٩٦ اثری افزايشي بر بهاي سهام شرکت‌هاي توليدکننده کالاهاي صادراتي داشت و امکان افزايش تأمين منابع مالي در بورس را فراهم کرد. در مقابل، فروش گواهينامه‌هاي سپرده ٢٠درصدي، موجب کاهش قيمت سهام و در نتيجه محدوديت تأمين منابع مالي از طريق بازار سهام شد. روشن است که استفاده از شاخص‌هاي بورس زماني مي‌تواند توانمند باشد که بازار اوراق بهادار، سهم بزرگي در مجموعه مبادلات مالي کشور و به صورت اخص تأمين منابع مالي داشته باشد. در اين زمينه با توجه به سهم کوچک بورس ايران در مبادلات مالي، شاخص‌هاي آن تصوير روشني از اقتصاد کشور و تحولات آن نيست. بنابراین برای مثال احتمالا بعيد است، در جهش اخير نرخ ارز و در هنگام بررسي آثار سياست‌هاي مقابله با آن نيم‌نگاهي بر آثار احتمالي سياست‌ها از جمله اثر افزايش پنج درصد نرخ بهره در بازار رقيب بورس بر شاخص‌هاي بورس شده باشد. وقتي بورس ايران فرو مي‌ريزد هياهويي نيست.

اما اگر ارز بالا برود يا سکه بالا برود، همه مقامات و فعالان بخش خصوصي ايران براي اطلاع از موضوع و تصميم‌گيري‌هاي فوري، آماده‌باش اعلام مي‌کنند. در مقابل، در سطح کشورهاي توسعه‌يافته، اگر براي تحريک رونق يا مقابله با رکود، لازم باشد که نرخ بهره را ٠,٢٥ درصد کاهش دهند، اثرگذاري اين تصميم بر شاخص قيمت سهام در مرحله تصميم‌گيري و ارزيابي مد نظر قرار مي‌گيرد. در حاشيه، شايان ذکر است فارغ از ارتباط نزديک بهاي طلا و ارز در ايران، بخش بزرگي از ارزش طلا در بازار‌هاي جهاني به خاطر نقش پولي آن در گذشته بوده است که اين نقش در دنياي مالي حاضر، عمدتا منتفي يا بسيار کم‌رنگ شده است. از اين منظر، قيمت جهاني بالا براي طلا، جداي از منافع توليدکنندگان آن، در راستای حفظ منافع بزرگ‌ترين دارندگان ذخاير طلاي جهان از‌جمله فدرال رزرو آمريكاست. در سال ٩٥ رشد شاخص کل بورس به ميزان منفي ٣.٧ درصد بود که متأثر از سود‌هاي بالاي نظام بانکي، گسترش بازار بدهي، بسته‌بودن طولاني نمادها، کاهش قيمت نفت و شرايط بين‌المللي از نظر مشکلات برجام و انتخابات آمريكا بوده است. در مقابل عملکرد خوب بورس در سال ٩٦ بسيار استثنائي بود. شاخص کل بورس در بازار اول در پايان سال ٩٦، به حدود ٩٦هزارو ٣٠٠ واحد رسيد که رشد بسيار خوب ٢٥ درصد را در مقايسه با ابتداي سال ٩٦ نشان مي‌دهد. در اين سال، بازده بورس بيش از بازده ساير بازارهاي رقيب، مانند مستغلات، سپرده در بانک، سکه طلا و ارز بوده است. در اين ارزيابي، جهش بهمن‌ماه نرخ ارز و به ‌تبع آن جهش سکه، منظور نشده است. ارزش کل بازار - بورس و فرابورس - در پايان سال ٩٦، حدود پنج‌هزارو ٣٠٠ تريليون ريال است. تعداد شرکت‌ها در بورس، حدود ٣٣٠ شرکت و حجم معاملات بورس و فرابورس براي کل سال ٩٦، حدود ٥٤٠ تريليون ريال است. نسبت ارزش کل دو بازار به GDP جاري تقريبي سال ٩٦– ١٥ هزار تريليون ريال، حدود ٣٥ درصد و نسبت معاملات حدود چهار درصد است. از نظر مقايسه‌اي، حجم کل نقدينگي کشور هم در پايان سال ٩٦ حدود GDP جاري سال ٩٦ است. توجه شود حجم کل معاملات پنج بازار اوراق بهادار در سال ٩٦ حدود ٦٤٠ تريليون است. پنج بازار شامل بازار بورس (بازار اول)، بازار فرابورس (بازار دوم)، بازار اوراق مشتقه، بازار بدهي و بازار صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري است. سه بازار اخير سهم بسيار بزرگي در بورس‌هاي کشورهاي پيشرفته دارند. سير صعودي شاخص‌هاي بورس در سال ٩٦ ناشي از خوش‌بيني‌ها از انتخابات رياست‌جمهوري دوازدهم، کنترل نرخ بهره، بهبود قيمت نفت، فراورده‌هاي نفتي و افزايش قيمت پاره‌اي از مواد معدني بود. عامل کليدي، اعمال سياست‌هاي بانک مرکزي در پايان مرداد برای کنترل مؤسسات مالي و کاهش نرخ بهره سپرده‌گذاري در بانک‌ها تا سطح ١٥ درصد بود. چنان‌که شاخص کل در هشتم بهمن ٩٦ به ٩٩هزارو ٤١٤ رسيد. در مقابل پس از اعمال تدابير سه‌گانه بانک مرکزي براي کنترل نرخ ارز که به همراه افزايش پنج درصد نرخ بهره در بازارهاي وجوه وام‌دادني بانک‌ها بود. رقم مشابه در ٢٨/١٢/٩٦ - آخرين روز کاري در ٩٦ - براي شاخص کل به ٩٦هزارو ٢٨٩ سقوط کرد. اين ميزان کاهش، بيش از ٣.٢ درصد دريک فاصله زماني کوتاه است. در سال ٩٧، به دلیل نااطميناني‌هاي جاري سياسي، با وجود کاهش چشمگیر ارزش خارجي ريال در اواخر سال ٩٦ و اثر مثبت احتمالي آن بر بورس، پيش‌بيني رشد شاخص‌ها دشوار است. بورس مي‌تواند در بخش مالي، نقش محوري در تأمين و تخصيص منابع داشته باشد. در بخش حقيقي، هدايتگر تجهيز و تخصيص بهينه پس‌انداز به سرمايه‌گذاري و تأمين‌کننده رشد اقتصادي بالاتر باشد. بورس مي‌تواند از طريق انتقال پس‌انداز‌هاي خارجي باعث توان بيشتر اقتصاد شود و از اين طريق موجب تسريع رشد اقتصادي شود. به‌این‌ترتيب، رشد بورس مي‌تواند نمايشگر رشد اقتصادي و نه فقط بيانگر فعاليت‌هاي سوداگرانه باشد. بورس مي‌تواند ابزار نيرومند پايش فعاليت‌هاي اقتصاد و نماگر آن براي تصميم‌گيري‌هاي اقتصادي باشد. از اين منظر انعکاس دو بحران بزرگ دهه ١٩٣٠ و ٢٠٠٨ در عملکرد بورس‌هاي جهاني بارز است. 

موارد مرتبط