سه شنبه, 22 تیر 1395 ساعت 12:53

پویا ناظران: سه دستاورد بهادارسازی بدهی‌ها

دکتر پویا ناظران

پس از برجام، وزارت اقتصاد درصدد برآمد تا از شرکت‌های رتبه‌بندی، رتبه اعتباری دولت را دریافت کند. رتبه اعتباری غیر از رتبه سرمایه‌گذاری کشور است. رتبه اعتباری، اعتبار دولت در ایفای تعهدات مالی‌اش را مورد ارزیابی قرار می‌دهد. منتها آن شرکت‌ها حاضر به رتبه‌بندی ایران نشدند، پس ما در همین مقاله باهم رتبه اعتباری ایران را بیابیم.

رتبه‌بندی چیست؟ رتبه‌بندی یکی از روش‌های قدیمی‌تر اعتبارسنجی است که به‌موجب آن، بر مبنای ریسک نکول، اعتبار‌سنج به شرکت‌ها یا دولت‌ها رتبه‌ای از یک تا ۲۱ می‌دهد. رتبه اول از همه کم‌ریسک‌تر است و اصطلاحا AAA خوانده می‌شود. رتبه دوم که AA+ خوانده می‌شود اندکی ریسک نکول بیشتری دارد. رتبه دهم BBB-، رتبه بیستم C و رتبه بیست‌ویکم D خوانده می‌شود.

 

این رتبه‌بندی‌ها ریسک نکول شرکت‌ها «نسبت» به هم را مشخص می‌کنند، اما صراحتی بر «احتمال» نکول ندارند. منتها با ارزیابی‌ داده‌های گذشته درمی‌یابیم که مثلا از هر هزار شرکتی که رتبه BBB- گرفته‌اند، ۵ شرکت در یک سال بعد نکول کرده‌اند. اما از هر هزار شرکتی که رتبه C گرفته‌اند، حدود 400 شرکت نکول کرده‌اند. به‌موجب قطعی شدن نکول، رتبه شرکت نکول‌کننده به D تغییر می‌کند.

نکول چیست؟ مفهوم نکول این است که شرکتی یا دولتی تعهدات مالی‌اش را برآورده نکرده است. اما تعریف حقوقی نکول که کنوانسیون بازل هم بدان صراحت دارد، تحقق یکی از سه حالت است: ۱) گذشت بیش از ۹۰ روز از سررسید تعهدات مالی ۲) اعلام ورشکستگی ۳) استمهال تعهدات مالی.

ملاک‌های اعتبارسنج چیست؟ به‌طور خلاصه اعتبارسنج توان درآمدزایی، دارایی‌ها و دیون را مورد ارزیابی قرار می‌دهد. آنکه دارایی‌های باارزشی دارد توان بازپرداخت دیونش بیشتر و اعتبارش بهتر است. آنکه بدهی بیشتری دارد اعتبار پایین‌تری خواهد داشت. درآمدزایی دولت از محل مالیات است. پس توان عملیاتی اخذ مالیات از یکسو و میزان تولید ثروت جامعه که میزان مالیات دریافتی را مشخص می‌کند از سوی دیگر، مولفه‌های مورد لحاظ اعتبارسنج هستند.

ارزش و اهمیت رتبه‌بندی شدن چیست؟ سرمایه‌گذارانی که مایل به سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه هستند از رتبه اوراق در تصمیم خود استفاده می‌کنند تا با علم به ریسک نکول اقدام به سرمایه‌گذاری کرده باشند؛ بنابراین ایران برای فروش اوراق قرضه و تامین مالی از بازارهای بین‌المللی، نیازمند رتبه‌بندی است. اوراقی که رتبه یک تا ۱۰ می‌گیرند کیفیت سرمایه‌گذاری دارند چرا که ریسک نکولشان کمتر از نیم درصد است. اوراقی که رتبه ۱۱ تا ۲۰ می‌گیرند ریسک نکولشان بالاست. طبعا سرمایه‌گذار سود بالایی طلب می‌کند. اوراقی که رتبه ۲۱ یا رتبه D گرفته‌اند در نکولند، بنابراین سرمایه‌گذار فقط در پی وصول، اجرای وثیقه، یا حتی گرفتن بخشی از دارایی در دادگاه است. آنکه اوراق D می‌خرد، به اصطلاح قدیمی‌ها، شرخر است.

رتبه ایران چه خواهد بود؟ یک ملاک اعتبارسنج میزان کنونی دیون است. برسر میزان بدهی‌های دولت میان سازمان بازرسی و وزارت اقتصاد اختلاف نظر هست، بنابراین می‌توان گفت این مولفه دقیقا معلوم نیست. اما از آن بدتر، می‌دانیم که با گذشت ۹۰ روز از سررسید، نکول محقق می‌شود. آیا شنیده‌اید پیمانکاری مطالبه‌ای از دولت داشته باشد که بیش از ۹۰ روز از سررسیدش گذشته باشد؟ آیا بانکی سراغ دارید که مطالبه ۹۰ روز سررسید گذشته یا استمهال شده، از دولت داشته باشد؟ با این تفاسیر، حدس بزنید رتبه اعتباری دولت ایران چیست.

سوال دیگر این است که رتبه اعتباری بانک‌ها چه خواهد بود؟ یکی از قواعد رتبه‌بندی این است که رتبه اعتباری هیچ بانکی نمی‌تواند بهتر از رتبه اعتباری دولت متبوعش باشد؛ بلکه همواره باید مساوی یا پایین‌تر باشد. پس به این گونه تکلیف رتبه اعتباری بانک‌های ایرانی هم روشن می‌شود.

عواقب داشتن رتبه‌ D چیست و برای اصلاحش چکار باید کرد؟ اولا اگر دولت یا بانک‌ها، در وضع فعلی دولت، برای تجهیز منابع به بازارهای بین‌المللی رجوع کند، جز شرخرهای مدرن، کسی به آنها پول نخواهد داد.

ثانیا، بانک‌های اروپایی حاضر به کار با بانک‌های ایرانی نخواهند بود. پیش از برجام سه مانع برسر راه حضور ما در بازارهای بین‌المللی وجود داشت. پس از برجام، تعداد موانع به دوتا تقلیل یافت. علت عدم همکاری کنونی بانک‌های اروپایی با ایران این دو مانع است، وگرنه اشکالی بر توافقی که مذاکره‌کنندگان وزارت خارجه ایران حاصل کردند، وارد نیست. مانع دوم برسر راه حضور بین‌المللی بانک‌های ایرانی در نکول بودن دولت است. یک دولت نباید ریالی بدهی سررسید گذشته داشته باشد. متاسفانه میزان دیون دولت مشخص نیست. تخمین‌ها از صد هزار تا 400 هزار میلیارد تومان در نوسان هستند. راهکار رفع این مانع دوم جایگزین کردن آن بدهی‌های سررسید گذشته با اوراق بهادار است.

دولت برای این کار عملا دو گزینه در اختیار دارد:

۱) انتشار اوراق خزانه اسلامی: دولت نمی‌تواند این اوراق را مستقیما به‌فروش برساند اما در ازای بدهی، می‌تواند به طلبکاران بدهد. در صورت نیاز به نقدینگی، طلبکاران می‌توانند این اوراق را در بازار به‌فروش برسانند. این اوراق دو اشکال دارند؛ اولا فقط مشکل مالی دولت را 6 ماه تا یک‌سال عقب می‌اندازند‌. یعنی در سررسید، دولت باز مشکل تامین وجه خواهد داشت و باز نکول خواهد کرد چرا که نمی‌تواند اوراق خزانه اسلامی دیگری در بازار به‌فروش برساند تا با وجه دریافتی دین اوراق سررسید شده را بپردازد. این نگرانی تقاضا برای اوراق را کاهش می‌دهد که توان طلبکاران برای نقد کردن اوراق خزانه اسلامی را کاهش می‌دهد. اشکال دوم این است که اگر پیمانکاری طلب ۱۰۰ تومانی از دولت داشته باشد، اوراقی دریافت می‌کند که او را محق بر دریافت ۱۰۰ تومان در سال دیگر می‌کنند. این یعنی دولت پیمانکار را مجبور می‌کند تا به دولت وام صفر درصد بدهد که با توجه به نرخ تورم یک جفاست.

۲) اوراق مصون از تورم: همانگونه که از اسمش بر‌می‌آید، سرمایه صاحب این اوراق در برابر تورم حفظ می‌شود که خود یک مزیت است. مزیت دیگر این است که دولت می‌تواند اینها را مستقیما در بازار به‌فروش برساند. دارنده اوراق از اطمینان بیشتری برخوردار است که در سررسید پولش را از دولت خواهد گرفت چراکه دولت در صورت نداشتن نقدینگی می‌تواند اوراق دیگری بفروشد تا اوراق موجود را تسویه کند. همین اطمینان خاطر تقاضای این اوراق را افزایش داده از نرخ سودشان می‌کاهد. کاهش نرخ سود متعاقبا هزینه دولت را کاهش می‌دهد. علاوه بر آن، از حیث مصون بودن از تورم، این اوراق موجب اجحاف بر طلبکاران دولتی نیز نمی‌شود.

با جایگزین کردن بدهی‌های دولت با اوراق بهادار سه امر واقع می‌شوند: ۱) دولت از نکول خارج می‌شود و اعتبارش بهبود می‌یابد؛ ۲) با رفع مانع دوم، بانک‌ها می‌توانند بر رفع سومین مانع حضور بین‌المللی تمرکز کنند؛ ۳) با فروش آن اوراق دریافتی از دولت بانک‌ها و پیمانکارانی که از دولت طلبکار بودند به نقدینگی دست می‌یابند و این تحرک مثبتی در بازار ایجاد می‌کند.

با وجود همه این موارد، سیاست تبدیل بدهی‌های دولت به اوراق مصون از تورم، سیاستی کم هزینه و پرفایده است. با توجه به وجود قراردادها و نرم‌افزار‌های این اوراق در بازار سهام، این سیاست را می‌توان به‌سرعت و ظرف چند ماه اجرایی کرد و از این حیث نه فقط در زمره مهم‌ترین اصلاحات اقتصادی که از جمله دست‌یافتنی‌ترین اصلاحات اقتصادی در وضع فعلی هم محسوب می‌شود.

منبع: روزنامه دنیای اقتصاد - شماره 3810

موارد مرتبط

نظر دادن

نظرتان را درباره این مطلب بنویسید: